首次覆盖报告：翻篇启新，如日之升

资产重组，转型新能源：公司通过资产重组置出全部房地产业务，置入鲁能新能源100%股权，交易完成后公司主营业务由房地产开发与销售变更为风能和太阳能的开发、投资和运营。鲁能新能源“脱胎”于国家电网，背景优势显著。 后续依托控股股东中国绿发的绿色产业布局，进一步增加公司资源储备，助力实现“十四五”装机目标。 扎根“三北”，盈利持续改善：截至2023年6月底，公司在运及在建装机规模787.65万千瓦，其中在运429.65万千瓦（风电333.7万千瓦，光伏85.95万千瓦，其他10万千瓦），在建358万千瓦（风电50万千瓦，光伏283万千瓦，其他25万千瓦）。公司装机相对集中在西北地区，青、甘、新、陕四省/区合计在运装机267.15万千瓦，占比约62.2%；华北区域蒙、冀合计装机约97.5万千瓦，占比约22.7%；“三北”地区在公司运营装机中占比达到84.9%。从消纳情况看，“三北地区”前期限电率较高，近年随着本地需求增长以及外送通道建设，弃风弃光情况逐渐改善。 投资建议：作为“脱胎”于国家电网的新能源开发平台，股东背景有望获得电网在项目获取、上网消纳、费用结算等方面的支持；与控股股东中国绿发的绿色产业协同增加公司资源储备；双重股东优势有望助力公司实现装机规模大幅增长。重组完成后融资通道打开，叠加股东资金支持、成本端费用控制，公司的盈利能力有望持续改善。预计公司23/24/25年EPS分别为0.49/0.79/1.21元，对应2024年1月17日收盘价PE分别19.8/12.3/8.0倍。考虑到公司装机规划以及储备项目带来的增长空间支撑当前估值，给予公司2024年15.0倍PE，目标价11.85元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。 盈利预测与财务指标项目/年度 1资产重组，转型新能源 1.1几经波折，成为集团新能源上市平台 天津中绿电投资股份有限公司（以下简称公司）前身为成立于1986年3月的天津国际商场（后更名为“天津立达（集团）公司国际商场”）；1993年12月，公司在深圳证券交易所挂牌上市；1999年，公司第一大股东天津立达集团有与天津戈德戈德集团签订股权转让协议，天津戈德成为公司第一大股东；2004年7月，天津南开生物化工通过司法拍卖竞得公司25.29%股权，至此，公司的第一大股东变更为天津南开生物化工，实控人变更为鲁能集团。 2005年6月，公司更名为“天津广宇发展股份有限公司”；2017年10月，公司向鲁能集团增发股份购买资产，鲁能集团持股增加至76.13%；2020年11月，中国绿发与国家电网签署《无偿划转协议》，国家电网将其持有的鲁能集团100%股权无偿划转至中国绿发，本次收购完成后，中国绿发直接持有鲁能集团100%股权，间接持有公司76.13%股份，成为公司的间接控股股东。 2021年12月，公司发布《关于公司重大资产置换及重大资产出售暨关联交易方案的议案》，置出全部房地产业务，置入鲁能新能源100%股权，本次交易完成后公司主营业务由房地产开发与销售变更为风能和太阳能的开发、投资和运营； 2022年1月相关资产完成交割过户，公司实现并表鲁能新能源。2022年9月，公司更名为“天津中绿电投资股份有限公司”；2023年12月，公司证券简称由“广宇发展”变更为“中绿电”，至此公司实现华丽转身，成为集团新能源发电业务开发平台。 图1：中绿电（广宇发展）发展历程 公司重大资产置换方案具体如下，公司将所持全部23家房地产子公司股权置出，置入鲁能集团与都城伟业合计持有的鲁能新能源100%股权，其中，公司13家子公司股权与鲁能集团与都城伟业合计持有的鲁能新能源100%股权置换，其余10家子公司股权现金出售给鲁能集团。重大资产重组交易成后，公司直接持有鲁能新能源100%股权，并收到131.97亿元现金补偿。收购资产的同时交易对方提供业绩承诺，因2021年底前未完成收购事宜，业绩承诺期为2022-2024年，2022/2023/2024年业绩承诺分别为7.68/8.08/8.67亿元。 表1：中绿电资产置换方案（单位：亿元） 1.2央企发力新能源，国网系股东优势明显 鲁能新能源原为国家电网旗下鲁能集团的新能源开发平台，2020年国家电网将持有的鲁能集团100%股权无偿划转至中国绿发，至此公司间接控股股东变更为中国绿发，但因国家电网仍直接持有中国绿发26.67%的股权，公司依然有望获得电网在项目获取、上网消纳、费用结算等方面的支持。 中国绿发投资集团成立于1988年，2020年中国绿发重整改革，引入国家电网、中国诚通、中国国新以及山东国资作为股东，在践行“碳达峰·碳中和”主题下，确定了绿色能源、幸福产业、低碳城市及战略性新兴产业投资四大发展方向。 绿色能源：深入落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略（即推动能源消费革命、能源供给革命，能源技术革命、能源体制革命，全方位加强国际合作），到“十四五”末，建设运营装机容量3000万千瓦，依托上市平台公司，进一步推动绿色能源产业做强做优做大。 幸福产业：贯彻落实“构建优质高效的服务业新体系”要求，重点发展高端酒店和大型生态文旅度假区，加快打造以高端商办物业、健康养老、度假俱乐部、主题娱乐、特色商业为核心的幸福产业“1+6”一流平台体系，建设国际一流绿色资产管理和美好生活服务企业。 低碳城市：聚焦人民群众对美好生活的向往，以绿色低碳理念促进低碳城市建设，打造行业领先的健康家园产品，助力城市低碳排放、零碳排放，形成健康、简约、低碳的城市建设和居民生活方式。 战略性新兴产业投资：聚焦前瞻性战略性新兴产业重点领域，实施创新驱动，加强产业协同，积极打造世界级液化空气储能示范项目，成立双碳研究发展中心，重点研究和规划自同步电压源友好并网技术，熔盐储热储能、锂离子电容器、绿色能源+数据中心、新材料、碳资产管理等新兴产业，助力关键核心技术新突破，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，培育绿色低碳增长新引擎。 表2：中国绿发“四大”业务板块发展成果 资产重组时，绿发集团承诺“重组完成后，控制的其他企业不存在，未来也不直接或间接从事或投资任何与上市公司及其下属公司经营业务构成竞争或可能构成竞争的业务”。由此，公司所属的新能源发电业务是集团绿色能源板块业务支柱以及唯一的发电平台。 图2：中绿电股权穿透图以及中国绿发产业布局（截至3Q23） 2023年7月，公司在新疆区域成功获取1300万千瓦新能源项目指标，是公司发挥与中国绿发产业协同优势的重要落地成果，标志着公司在业务布局和资源拓展方面迈出了重要一步。后续依托中国绿发的绿色产业布局望进一步增加公司资源储备，助推公司完成“十四五”发展规划。 作为“脱胎”于国家电网的新能源开发平台，至今公司电网背景浓厚，有望在项目运营、新建项目电网接入、项目消纳、电站调度等方面具备一定的优势。在项目建设中，目前已经投产的江苏如东、东台两个20万千瓦海风项目均为公司控股、国网江苏电力公司参股的开发运营模式；同时，国网江苏电力公司也负责江苏省内发电项目的上网消纳、电费结算（国内电力体制特性，与通常意义上的客户/股东身份重叠风险不同）。 图3：江苏海风项目股权以及营收情况（截至3Q23） 图4：江苏东台海上风电项目 图5：江苏如东海上风电项目 在公司管理中，2022年1月公司原管理层与鲁能新能源管理层完成更替，在任的高管团队具备丰富的电网、新能源开发建设履历。例如，董事长粘建军，曾任都城绿色能源有限公司江苏分公司总经理、党委副书记，江苏广恒新能源有限公司总经理，鲁能新能源（集团）有限公司董事长、党委书记；总经理孙培刚，曾任国家电网建设部综合处处长、水电和新能源部综合处处长，鲁能集团副总工程师；总经理助理夏松乾曾任鲁能集团发展策划部主管、中国绿发投资集团规划发展部主管，鲁能新能源总经理助理。2023年12月28日公司召开了第十一届董事会第一次会议，现有管理层中董事长粘建军、总经理孙培刚仍旧担任现有职位。 1.3目标远大，2025规划装机30GW 2021年11月27日，国资委印发《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》（国资发科创〔2021〕93号），主要目标包括：到2025年，新型电力系统加快构建，绿色低碳技术研发和推广应用取得积极进展；中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。面对“双碳”目标的紧迫压力和潜在的发展机遇，以电力行业为代表的各行各业纷纷摩拳擦掌，尤其是央、国企中的各家发电企业。而作为以绿色发展为目标的企业集团，公司（控股股东）提出到“十四五”末，建设运营装机达到3000万千瓦的发展目标。 自2020年起，公司投资规模逐步加速，固定资产总额由2019年底的80.21亿元扩张至3Q23的207亿元，在建工程则由5.91亿元提升至69.69亿元，固定资产+在建工程占总资产的比例达到56.3%。 表3：中绿电规划到“十四五”末新能源建设运营装机30GW集团/公司 图6：中绿电固定资产与在建工程快速增长 2扎根“三北”，盈利持续改善 2.1深度布局“三北” 公司广泛布局青海、新疆、甘肃、内蒙古、江苏等12个资源富集省份，开发建设海上风电、陆上风电、光伏发电和光热发电等新能源项目，形成海陆齐发的绿色能源业务布局。截至2023年6月底，公司建设运营装机规模787.65万千瓦，其中自主运营429.65万千瓦（风电333.7万千瓦，光伏85.95万千瓦，其他10万千瓦），在建358万千瓦（风电50万千瓦，光伏283万千瓦，其他25万千瓦）。 从分布来看，公司装机相对集中在西北地区，青、甘、新、陕四省/区合计装机267.15万千瓦，占比约62.2%；华北区域蒙、冀合计装机约97.5万千瓦，占比约22.7%；“三北”地区在公司运营装机中占比达到84.9%。从现有在建项目布局来看，公司仍主要发力“三北”地区，且光伏装机占比逐渐提升。 图8：截至1H23中绿电在运（内圆）、在建（外圆）装机构成 图7：2017-2022年中绿电装机规模情况 图9：截至1H23中绿电在运装机分布 图10：截至1H23中绿电在建装机分布 2.2限电情况好转 国家发改委按照风能、太阳能资源状况与工程建设条件，将全国分为四类风能资源区与三类太阳能资源区，公司装机规模较大的青海、甘肃、内蒙古、新疆等省风能、光能资源丰富，涵盖Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类风能资源区与Ⅰ、Ⅱ类太阳能资源区。 表4：四类风能资源区划分 表5：三类太阳能资源区划分 项目虽多位于风光资源较好的“三北地区”，但因当地消纳限制以及外送通道建设落后，弃风弃光情况较为突出影响。2017-2020年，公司年均风电利用小时2038小时，低于全国风电平均水平45小时，降幅2.2%，公司项目整体运行效率未充分释放。 2020年，公司宁夏盐池项目解决输送问题后实现全容量上网，同时新疆地区外送通道条件改善，限电率下降至10.4%，但因近两年新增项目投产加快，限电率又小幅上升。2022年公司整体限电率12.0%，高于全国新能源消纳监测中心公布的平均值（风电3.2%，光伏1.7%），同样高于公司目前装机体量最多的青海省平均值（风电7.3%，光伏8.9%）。但从发电效率看情况正在改善，2020-2022年公司风电年均利用小时2290小时，较2017-2020均值提高252小时，且高于全国风电平均水平115小时，增幅5.3%；2020-2022年公司光伏年均利用小时1418小时，较2017-2020均值提高113小时，且高于全国光伏平均水平113小时，增幅9.1%。 图11：2015-2022年全国范围内弃风/弃光持续改善 图12：青/甘/新三省可再生能源电力消纳比重(非水电) 图13：2017-2022年中绿电风电利用小时情况 图14：2017-2022年中绿电光伏利用小时情况 2017-2020年公司年均发电量增速为32.6%，2020年随着公司装机规模大幅提