核心观点与关键数据
- 公司概况：零跑汽车成立于2015年，主营智能电动汽车研发、制造和销售，股权结构为“战略资本+本土控制+员工激励”，Stellantis为最大单一股东。
- 销量增长：2024年交付量达29.37万辆，同比增长103.8%，市场份额约14%，C系列中高端车型占比68%，出口占比10%。
- 盈利能力：2024年毛利率8.4%，净亏损28.2亿元，但第四季度首次单季盈利0.8亿元，2025年Q1收入100.2亿元，同比增长187.1%，毛利率14.9%。
- 技术优势：全域自研战略覆盖三电系统、智驾硬件、电子电气架构等核心领域，CTC2.0电池底盘一体化技术、七合一油冷电驱系统、四叶草架构等技术成果显著。
- 产品策略：聚焦10-30万元主流消费市场，主打“越级配置”，C系列（15-20万元）、B系列（10-15万元）、D系列（20万元以上）布局完善，双动力布局（纯电+增程）。
研究结论
- 目标价与评级：预计2024-2026年营业收入分别为605/824/988亿元，归母净利润分别为7/31/50亿元，给予2025年营业收入1.8倍PS估值，目标价88.03港元，首次覆盖并给予买入评级。
- 风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争价格战加剧、海外业务拓展不及预期。
业务发展
- 海外市场：与Stellantis成立合资公司“零跑国际”，负责大中华区以外市场的生产、销售及出口，已进入23个国家和地区，计划2025年底将海外网点扩展至550家。
- 产能布局：拥有金华和杭州制造基地，设计年产能超过70万辆，Stellantis与零跑将在马来西亚开启本地组装（CKD）计划。
- 渠道建设：截至2025年3月，全国布局756家销售门店和449家服务门店，覆盖279个城市。
财务预测
- 收入与利润：预计2025-2027年汽车销量将达到52/69/82万台，营业收入分别为605/824/988亿元，毛利润分别为66/105/136亿元，归母净利润分别为7/31/50亿元。
- 资本开支：预计2025-2027年资本开支分别为26/24/23亿元，每股盈利分别为0.5/2.3/3.7元。
