聚焦高性价比市场，核心技术全域自研

证券研究报告|2023年08月31日 核心观点公司研究·海外公司深度报告 管理团队研发背景深厚，核心技术重自研。零跑汽车于2015年成立，联合创始人为朱江明和傅利泉（持股比例分别为8.10%/7.98%，两人为大华股份的共同创始人）。朱江明在电子及人工智能领域拥有近30年的研发从业经验。零跑汽车依托于大华股份在视觉图像算法与电子制造领域的积累，自主研发智能电动汽车核心软硬件，已推出LeapmotorPower电驱动系统、LeapmoatorOS智能座舱系统、LeapmotorPilot智能驾驶算法，并陆续发布落地了CTC电池底盘一体化技术、四叶草中央集成式电子电气架构等。聚焦高性价比市场，中高端车型销量占比显著提升。零跑在售车型主要包括T03（微型车，5.99-9.95万元）、C01（C级轿车，14.98-28.68万元）、C11 （B级SUV，14.98-23.98万元）。零跑汽车于2023年7月的销量为14335台，平均售价超过15万元的C平台车型的销量占比已经达到85%。根据我们的测算，零跑汽车主打的10-25万元之间的高性价比市场，是新能源汽车内部销量占比最高的细分市场，销量占比大约为60%。零跑汽车未来计划以每年1-3款车型的速度，于2025年底前推出7款全新车型，进一步扩大在高 性价比市场的份额。2023年1-7月，公司累计销量为6万辆，我们预计公司全年销量为15万辆，同比增长38%。 收入规模增速较快，盈利能力持续改善。2023上半年，零跑汽车总交付量为44,502辆，营业总收入为58.69亿元，同比增长15.47%，单车营业收入为13.18万元；净利润为-22.76亿元，上一年同期为-24.44亿元；毛利率和净利率分别为-5.88%/-38.78%，相较于上一年同期分别增长了20/9个百分点。随着交付规模的大幅增长，公司的盈利能力不断改善，负毛利率逼近转正，负净利率的规模明显收窄。2023年一季度，由于公司正处于车型过度叠加行业淡季，单季度销量与收入同环比下滑，二季度新车型导入完成促进销量回升，财务环比向好。我们预计2023全年的毛利率/净利率有望做到-4%/-30%。 行业变革期，优质的技术有更多机会被市场充分认可。2023年7月，零跑汽车在四叶草架构发布会上确认，已经有两家车企与零跑签署了电子电气架构授权的MOU谅解备忘录，一个下车体级别的技术授权与一个整车级别的技术授权，迈出了技术资产变现的第一步。 风险提示：行业竞争激烈，导致车型价格下降、毛利下滑的风险；新能源汽车行业增速放缓的风险；宏观经济承压导致居民购买力削弱的风险。 盈利预测与估值：我们预计2023/2024/2025年，公司的销售收入为220/450/720亿元，对应PS为1.8/0.9/0.6倍，净利润分别为-50/-46/11亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,132 12,385 21,962 44,999 71,998 (+/-%) 396.1% 295.4% 77.3% 104.9% 60.0% 净利润(百万元) -2846 -5109 -5021 -4636 1104 (+/-%) -- -- -- -- -123.8% 每股收益（元） -2.49 -4.47 -4.39 -4.06 0.97 EBITMargin -94.7% -42.8% -25.5% -11.5% 0.7% 净资产收益率（ROE） -39.4% -61.9% -61.0% -53.9% 11.4% 市盈率（PE） -14.1 -7.9 -8.0 -8.7 36.4 EV/EBITDA -17.6 -11.1 -12.4 -15.5 64.1 市净率（PB） 5.56 4.87 4.88 4.67 4.14 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·乘用车 证券分析师：唐旭霞证券分析师：余晓飞0755-819818140755-81981306 tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002S0980523060001 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值46.00-48.00港元 收盘价38.40港元 总市值/流通市值43880/35411百万港元 52周最高价/最低价48.50/17.50港元 近3个月日均成交额34.48百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 零跑汽车（09863.HK） 聚焦高性价比市场，核心技术全域自研 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 零跑汽车：高管阵容强大，聚焦高性价比市场5 管理团队研发背景深厚，核心技术重自研5 聚焦高性价比市场，中高端车型销量占比显著提升8 财务分析：收入规模增速较快，盈利能力持续改善11 研发历程：核心模块全域自研，优质成果逐年涌现13 2020年：发布首款智能驾驶自主芯片凌芯0116 2021年：发布零跑2.0战略，打造科技型新势力17 2022年：首发CTC电池底盘一体化技术，落地于零跑C0120 2023年：四叶草架构四域合一，中央集成式电子电气架构22 行业变革期，优质的技术有更多机会被市场充分认可24 盈利预测27 假设前提27 估值与投资建议28 投资建议:核心技术全域自研，给予“买入”评级30 财务预测与估值32 图表目录 图1：零跑公司里程碑5 图2：零跑公司股权结构6 图3：截至2022年12月31日零跑研发人员占比8 图4：2019-2023Q1零跑研发费用8 图5：零跑C11外型设计8 图6：零跑C11座舱设计8 图7：零跑C01外型设计9 图8：零跑C01座舱设计9 图9：新能源乘用车分价位段销量占比10 图10：零跑汽车单月交付量（辆）11 图11：2019-2023上半年零跑汽车营业收入与净利润11 图12：2019-2023上半年零跑汽车毛利率与净利率11 图13：2019-2023上半年零跑汽车销售/管理/研发费用率12 图14：2019-2023上半年零跑汽车销售/管理/研发费用金额12 图15：零跑汽车的经营/投资/筹资活动现金流12 图16：零跑汽车的流动比率与速动比率12 图17：造车新势力2023上半年交付量对比13 图18：造车新势力2023上半年单车收入对比13 图19：造车新势力毛利率对比13 图20：造车新势力净利率对比13 图21：零跑全域自研14 图22：零跑C11的LeapmotorOS座舱16 图23：零跑C11的LeapmotorOS座舱16 图24：凌芯01芯片优势16 图25：凌芯01性能优势17 图26：凌芯01性能优势17 图27：零跑LeapAI智能座舱18 图28：零跑LeapAI智能座舱18 图29：零跑电池包技术19 图30：零跑电池包技术19 图31：零跑SOA架构设计19 图32：零跑2.0产品战略20 图33：零跑2.0产品战略20 图34：零跑CTC技术结构21 图35：零跑CTC技术的空间优势21 图36：零跑CTC技术的空间与续航优势21 图37：零跑CTC技术的新能安全优势22 图38：零跑智能BMS系统22 图39：零跑四叶草电子电气架构22 图40：零跑四叶草架构的各种配置版本23 图41：零跑四叶草架构的四域配置24 图42：零跑四叶草架构的性能优势24 图43：零跑四叶草架构对外授权的4种模式25 图44：长城汽车旗下的蜂巢能源单独融资25 图45：长城汽车旗下的毫末智行单独融资25 图46：Mobileye的美股市值26 图47：Mobileye的美股市值26 图48：造车新势力在港股的PS（TTM）演变29 表1：零跑公司融资历程6 表2：零跑汽车核心管理层信息7 表3：零跑汽车产品矩阵9 表4：造车新势力各核心环节自研情况对比14 表5：凌芯01参数性能17 表6：零跑汽车财务数据预测27 表7：零跑汽车盈利预测28 表8：零跑汽车单车收入不变、毛利率下降假设下的盈利预测28 表9：可比公司估值表30 零跑汽车：高管阵容强大，聚焦高性价比市场 管理团队研发背景深厚，核心技术重自研 图1：零跑公司里程碑 零跑公司于2015年成立，由朱江明、傅利泉（两人为大华股份的共同创始人）发起，联合独立个人投资者及大华技术的雇员，以自有资金创立。多年来，零跑公司利用软硬件自研技术及完整的制造能力，持续构建丰富多元的智能电动汽车产品组合，自2019年起推出五款纯车型及增程版，包括2019年推出的S01（补贴 后价格为12.99-14.99万元之间）、2020年推出的T03（补贴后价格为5.99-9.95万）、2021年推出的C11（补贴后价格为13.98-23.98万）、2022年推出的C01 （补贴后价格为14.98-28.68万)以及2023年推出的C11增程款（补贴后售价为14.98-18.58万），迎合不同的客户需求及偏好。 零跑于2023年1-7月交付58,837辆智能电动汽车，较2022年同期下降8%，主 要是因为2023年一季度公司正处于新老产品的换代过渡期，交付量较低。单2023年二季度，公司交付量为33993辆，同比增长12%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司在港股IPO前经历5轮融资，引入中金资本、中信建投资本、红杉中国等知名机构参与投资，金额合计超110亿人民币。2022年9月29日，公司在港股上市，中金公司、花旗、摩根大通、建银国际为联席保荐人，成为继小鹏汽车、理想汽车、蔚来之后第四家登陆港股的造车新势力。 表1：零跑公司融资历程 融资时间 融资方式 融资金额投资机构 2018年1月29日 Pre-A轮 3.65亿人民币岳佑投资，红杉中国、宁波顾麟、钱运涌臻、个人投资 者 2018年11月20日 A-1轮 7.6亿人民币兴业证券，上海电气，红杉中国，宁波华绫，杭州芯图， EverfrontPhoenix，个人投资者 2019年8月3日 A-2轮 3.6亿人民币金华舆轩 宁波华绫，诺丰科技，杭州汉智，轩一智慧，湖州和凝 2021年1月28日 B轮 43亿人民币海，泛链科技，灏海创投，杭州乾曜，祥禾涌原，Everfront Phoenix，湖州景鑫，央企乡村产投，春生投资，个人投资者国顺零跑，中金资本，绿色智能，湖州碳中和，杭州洋 2021年8月 C-1轮 45.2亿人民币智，青岛碳达峰，中信建投，中信戴卡，宁波顾麟，浙 江米拓，EverfrontPhoenix， 2021年11月 C-2轮 15.6亿人民币中金资本，建银国际，杭州中财，文略四号，青岛碳达 峰，个人投资者 2022年9月29日 IPO 62.79亿港币公开发行 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图2：零跑公司股权结构 根据公司招股书的数据，零跑汽车单一最大股东集团的持股比例为31%，控制权较为稳定。单一最大股东集团包括朱江明，傅利泉，刘云珍（朱先生配偶），陈爱玲（傅先生配偶）等一致行动人。机构投资者中，股权占比最大的是大华技术和国舜领跑，分别拥有7.88%/5.3%的股权。 资料来源：企查查，公司公告，国信证券经济研究所整理 零跑汽车联合创始人为朱江明和傅利泉，核心高管包括吴保军、曹力、敬华等。朱江明毕业于浙江大学，拥有近30年的研发制造经验，擅长嵌入式算法及计算机 底层的芯片级软硬结合领域。朱江明与傅利泉于1993年联合创建大华技术，主攻安防监控领域，现已成为安防监控行业领域全球第二的企业。2015年，朱江明基于大华在交通指挥领域的多年研究，预测未来汽车行业发展方向为电动化和智能化，决定进入智能汽车产业，并确定了零跑汽车纯电动、自动驾驶、全栈自研等远期技术方向。公司自成立以来，依托大华在安防监控和智慧交通领域的算法和技术积累，始终致力于核心技术自主研发，实