港股公司首次覆盖报告：全域自研驱动技术降本，汽车出口盈利前景可期

国内主流市场力求稳中有升，借力Stellantis出口有望于2026年利润放量 2024年C10、C16新车型发布，2024H2T03、 C1 0车型有望实现出口，预计2024-2026年销量为24.4/44.3/60.9万辆，对应2024-2026年总收入为269/507/714亿元，同比增长60%/89%/41%；基于规模效应提升、技术迭代及原物料降本有望驱动单车成本下降，预计2024-2026年Non-GAAP净利润为-30/-11/9亿元，当前股价23.45港元对应2024-2026年1.1/0.6/0.5倍PS。伴随C10、C16等新车周期陆续启动，国内市场份额力求稳中有升，待行业格局稳定后有望带来国内汽车销售业务亏损收窄；同时海外汽车销售有望于2024H2起量、轻资产模式确保稳定盈利能力，公司整体有望于2026年迎来利润放量，首次覆盖给予“买入”评级。 管理研发生产精准把控，确保产品性价比优势 公司采取“纯电+增程”双动力战略，聚焦10-20万元国内乘用车主流价格带，当前共有T03、C11、C01、C10合计4款车型，后续将逐步拓宽价格段覆盖范围。 产品核心竞争优势为高性价比，相比同业竞品在价格、轴距空间、智能化方面具备一定优势，源自其管理、研发、生产多维度共同驱动的较强成本控制能力。（1）管理：核心高管相关经验丰富，管理架构扁平化，SVP及VP皆直接对接CEO朱江明。（2）研发：研发路径明确、研发效率高，平台通用化率达88%，全域自研驱动软硬件技术降本；（3）生产:自研自产降低整车制造成本，除电芯、智能芯片、传统内外饰外其他零部件基本实现自产自给；（4）渠道：以经销商为主，经销门店数量占比达85%，在覆盖度及销售效率方面仍具备提升空间。 借力Stellantis渠道、售后服务及品牌，驱动海外销量扩张及稳定盈利能力Stellantis集团为欧洲第二大汽车集团，旗下共有16个主要汽车品牌，渠道门店遍布欧洲，公司与Stellantis集团分别以51:49的比例合资成立“零跑国际”，此合资公司独家拥有零跑汽车海外销售权。公司产品相较欧洲主流电动汽车具备显著的性价比优势，预计2024下半年开始向欧洲市场交付新车。公司借助Stellantis集团渠道、售后服务资源、以及品牌影响力有望实现海外销量更快速爬升，且海外合作轻资产模式确保稳定的盈利能力。 风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源汽车增长不如预期。 财务摘要和估值指标 1、零跑汽车:全域自研，聚焦主流新能源市场 1.1、发展历史:聚焦主流新能源市场，出海战略明确 零跑汽车成立于2015年12月，主要创始人为朱江明及傅利泉(两位皆为大华股份的联合创始人)，公司重点聚焦新能源汽车市场，全域自研汽车各项软硬件环节，成本控制能力较为突出，车型产品具有性价比优势。车型矩阵方面，公司现有7款增程及纯电车型，包括T03、C11纯电及增程款、C01纯电及增程款、C10纯电及增程款，当前主要覆盖20万以下汽车市场，往后凭借软硬件技术升级以及销量口碑的提升，整体价格带有望逐步提升至20万以上，截至2023年12月，累计交付已达30万辆。公司现有两座整车生产工厂，分别为金华及在建的钱塘工厂，整体产能有望于2024年底突破70万辆水平。 2023年公司发布LEAP3.0平台及四叶草架构，整体零部件复用程度及成本控制能力得到有效提升；于同年10月，与Stellantis集团达成全球战略伙伴关系，Stellantis集团投资15亿欧元，并获得零跑汽车约21%的股权，同时双方共同成立合资公司“零跑国际”，共同运营零跑汽车国际业务，扩大公司海外销售市场。 图1：公司发展快速，截至2023年累计交付已达30万辆 1.2、股价复盘:跟随整车整体贝塔以及自身新车产品周期 公司2022年9月于港股上市，2022年香港汽车指数整体下跌，主要由于国内公共卫生事件影响线下汽车消费，公司股价落后于汽车指数，主要由于上市之初整体销量数据偏弱，同年12月全国正式解封，整体汽车板块相应企稳回升； 2023H1，疫情缓解、汽车降价潮过后新能源汽车销量迅速回升，香港汽车指数向好，公司于同年3月4款新车正式上市，分别为零跑C11增程版、2023款C11纯电动版、2023款C01以及全新入门款T03，新车周期带动销量回升，2023年3-5月销量分别为6172/8726/12058辆，环比增长分别为93%/41%/38%，进而驱动股价上涨，整体上涨幅度优于汽车大盘； 2023年7-8月传统汽车淡季，汽车板块处在盘整阶段；2023年8月底，公司中报披露首次经营性现金流转正，财务数据改善驱动公司股价反弹；2023年10月26日，Stellantis入股公司、持股约21%，引发市场错误解读以及部分资金获利了结，导致股价大幅下跌；2023年11月1日，创始人兼CEO朱江明宣布10年内不再减持公司股票，市场对公司与Stellantis海外出口合作前景模式具备更加清晰理解，公司股价随之上涨；2023年12月-2024年2月期间，国内新能源汽车渗透率上升斜率放缓、汽车降价潮引发市场对汽车整车板块整体担忧，公司股价跟随汽车整车板块系统性调整。 图2：行业趋势+自身积极变化或为股价变化主因 2、核心优势:管理研发生产精准把控，确保产品性价比优势 公司产品核心竞争优势为高性价比，于三电、续航、空间、智能化等方面皆无明显短板，于部份细分领域则有一定优势，具体体现为: (1)空间:公司车型对比相似价格区间的新能源竞品，轴距空间具备优势。 (2)价格:对比相同级别轴距的竞品车型，公司车型则有价格优势。 (3)智能化: C11、C10等车型具有15-20万价格区间中顶尖的智能化配置。 高性价比的核心优势则来自于研发、生产、渠道、管理等多方面驱动的成本控制能力。 (1)管理：公司创始人团队保持稳定，整体管理架构扁平，SVP及VP皆直接对接CEO朱江明，驱动决策机制更加高效。 (2)研发:基于核心高管技术出身背景，整体研发路径更加明确，驱动效率提升。 自研掌握核心软硬件技术，并有效降低生产成本，其中包括三电架构、智能驾驶、智能座舱等核心技术。 (3)生产:公司透过自研掌握核心技术，并透过自主生产，进一步降低整车制造成本，当前主要外购零部件为电芯、智能芯片、传统内外饰等。 (4)渠道:销售网络主要采用“直营+经销商”合作模式，其中经销商为主要销售动力，占比达85%，当前单店销售效率仍具备提升空间，北方省份门店覆盖度较低。 2.1、管理:架构扁平化，决策机制高效 公司核心管理团队主要来自大华股份、华为、博世、奇瑞汽车等智能化及汽车相关企业。公司管理分工明确，CEO朱江明为大华股份创始人，于电子及嵌入式算法领域具有近30年研发及制造经验，大华股份当前为全球安防监控领域排名第二的企业，基于CEO朱江明于电子领域多年的研发经验，公司确立了软硬件全域自研的长期战略方向，实现核心软硬件的自研自产。用户运营及产品销售主要由来自华为的徐军、张韦力负责；软硬件研发工作负责人则主要来自大华技术、博世；供应链管理则由出身奇瑞汽车的舒春成负责，核心高管相关研发及管理经验丰富，整体管理架构扁平，SVP及VP皆直接对接CEO朱江明。 表1：管理层背景多元，相关研发及管理经验丰富 公司整体经营决策仍以CEO朱江明为主导，公司于2024年1月19日与武义县金投订立认购协议，紧随认购协议完成后，包括朱江明、傅利泉、刘云珍(朱江明配偶)、陈爱玲(傅利泉配偶)等在内的单一最大股东集团持有23.21%股权，第二股东为Stellantis集团持股比例约为21.02%。单一最大股东集团包含朱江明、傅利泉、刘云珍(朱江明配偶)、陈爱玲(傅利泉配偶)等，根据朱江明、傅利泉于2016年2月1日所订立的一致行动协议，单一最大股东集团于董事会上将根据达成的共识进行统一投票，若未达成共识，则各方应按照朱江明的指示投票。第二股东为Stellantis集团具有2席董事会席位，2名董事主要负责对接双方资源和信息，无日常经营决策权。 图3：公司整体经营决策仍以CEO朱江明为主导 2.2、研发:平台复用率高，全域自研驱动软硬件技术降本 零跑单车研发费用低于国内其他新势力车企。研发费用方面，公司自研自产比例较高，但单车研发费用仍低于蔚来、小鹏、理想等新势力车企，公司CEO为技术背景出身，于安防监控设备及嵌入式算法具有深厚经验，驱动公司研发路径更加明确，整体研发效率更高。 图4：公司单车研发费用较低(单位:万元) 公司于2024年1月10日发布LEAP3.0技术架构，自研全球化整车架构，平台通用化率达88%。基于全域自研，LEAP3.0整车技术架构可覆盖A0-C级车型产品，此架构以中央集成式电子电气架构为平台，整合CTC2.0底盘一体化技术、智能油冷电驱等全新三电系统，并透过自研智能座舱、智能驾驶，提升产品智能化属性，此外新架构驱动整车通用化率高，进而加强公司成本控制能力。 图5：公司于2024年1月10日发布LEAP3.0技术架构 (1)中央集成电子电气架构 2023年7月31日公司发布“四合一”中央集成式电子电气架构，实现了座舱域、智驾域、动力域、车身域的四域合一，命名为“四叶草”架构，电子电气架构为汽车智能化的基础依托，公司四叶草架构使用1颗SOC+1颗MCU实现中央超算，其中SOC负责智能座舱、智能驾驶，MCU负责整车控制、车身控制，预计能实现智能汽车核心部件的高效协同，中央集成式架构亦有望能降低整车控制器数量、线束总长度，进而实现技术降本。 图6：“四叶草”中央集成电子电气架构，有望实现智能汽车核心部件的高效协同 (2)CTC电池底盘一体化技术 公司于2023年发布CTC 2.0电池底盘一体化技术，并于2024年正式量产于C10车型。CTC2.0技术采用无电池包、无模组技术，使得电芯及底盘更完整的融为一体，使得车辆空间更大、底盘刚性更强，同时搭载800V4C超充技术，实现充电10分钟，续航200公里。 (1)空间:整车垂直空间增加10mm，电池布置空间增加17.5%。 (2)续航: CTC综合提升整车续航里程10%。 (3)力学性能:为整车带来扭转刚度提升25%，轻量化系数提升20%。 图7：CTC2.0技术有效提升安全、续航、力学性能 (3)智能油冷电驱 公司自研的智能油冷电驱具有小型、高能、静谧等特性，同时兼具中压/高压、圆线/扁线的兼容特性。持续输出动力方面，透过自研的智能油冷技术，能为整车提供长达30分钟的最大功率输出。静谧性方面，在时速60公里的情况下，电驱噪音低至76分贝，提供更高效舒适的行车体验。 图8：智能油冷电驱具有小型、高能、静谧等特性 (4)智能座舱&智能驾驶 智能座舱方面，公司基于四叶草中央集成式架构，搭载高通8295芯片，可实现多种智能座舱功能，其中包括连续性语音识别、车辆控制等实用功能，无感式OTA则支持在8秒内完成系统升级，座舱体验更加快捷便利。 智能驾驶方面，硬件端实现较大提升，在最新车型C10上，公司采用低中高三种醭同配置的智能解决方案，标配为高通8155+恩智浦S32G中配、中配为高通8295+恩智浦S32G高配、高配为高通8295+恩智浦S32G高配+英伟达ORIN-X，其中高配版额外搭载激光雷达，有望于2025年支持城市NOA功能。 图9：高中低配方案，满足公司全系车型应用 2.3、生产:自研自产比例较高，垂直整合模式提升成本控制能力 公司当前已实现新能源汽车核心系统及零部件的自主研发及生产制造。除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器采用自研及外包生产的模式外，其余整车软硬件皆为自研自产，透过自研自产的垂直整合模式，公司得以简化采购团队，并进一步降低供应链及生产成本，增强自身成本控制能力。 图10：供应链自研自产比例较高 与友商相比，公司电池核心零部件自产比例较高，自产除电芯外的所有相关软硬件。电池占整车制造成本比例极高，从电池生产环节来看，