全域自研构筑高性价比，加速出海有望持续贡献增量

纯电+增程助推业务高速发展，盈利能力持续改善。零跑汽车聚焦主流新能源汽车市场，成立于2015年，2022年港交所上市，2023年推出“纯电+增程双动力”布局，当前在售4款车型，覆盖5-20万价位。2023年公司汽车销量14.4万辆，据乘联会2023年数据，公司在国内新能源乘用车中市占率为1.6%。得益于公司成本控制能力和运营效率提升，2023年公司营业收入为167.5亿元，同比增长35.2%，毛利率首次转正为0.5%，经营性现金流首次转正。 全域自研构筑产品高性价比，C10、C16放量可期。公司已实现智能电动汽车核心系统和电子部件的自研自产，打造动力、智驾和智能座舱三大系统，自研自造部分成本约占整车BOM的60%，整车架构通用化率达到88%，同时2024Q1公司毛利率为-1.4%，同比+6.5pct。2024年1月发布LEAP3.0技术架构，其中“四叶草”电子电气架构将线束长度由域控式1850米减至中央集成式1500米，控制器数量由42个减至28个，进一步赋能车型性价比提升。2024年3月C10上市，首月销售近5000辆；4月C16于北京车展开启预售，预计满配售价20万元以内，24小时内订单数突破11950台，预计6月上市并开启交付。公司规划未来3年平均每年推出2-3款新车型，具备纯电、增程双动力形式，产品矩阵拓宽下销量有望实现较快增长。 借力Stellantis加速出海进程，海外销量有望迎来较快增长。2023年Stellantis以15亿欧元获取公司21.26%的股权，成为仅次于单一最大股东集团的第二大股东，2024年5月和零跑汽车成立零跑国际合资公司，分别持股51%和49%。零跑国际将自2024年9月起首先在欧洲开启销售计划，2024年年底前将其在欧洲的销售网点扩展至200家；自2024年第四季度起将进军印度和亚太、中东和非洲及南美。C10和T03将在欧洲市场率先推出，未来3年零跑国际每年至少推出1款新车型，海外销量有望迎来较快增长。 盈利预测与投资建议：公司基于全域自研构建高性价比产品，C10/C16有望贡献新车增量，与Stellantis合作加速海外扩展，凭借其全球布局有望给公司带来持续增量。我们预计2024-2026年公司营收分别为313.5、543.5、775.0亿元，对应的归母净利润分别为-35.5、-4.8、16.7亿元。基于2024年6月14日收盘价，对应PS分别为1.14、0.66、0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、汽车销量不及预期、海外业务拓展不及预期、新车型研发不及预期。 1.纯电+增程并行，产品结构不断拓宽 1.1.专注新能源汽车市场，纯电动+增程双向发力 零跑汽车掌握新能源汽车核心技术全域自研能力。零跑汽车研发、制造和销售新能源汽车，具备三电核心零部件研发制造能力，同时提供基于云计算的车联网解决方案。公司于2015年成立，2022年港交所上市，2023年，公司启动“纯电动+增程双动力”布局，同年发布业内首创中央集成式电子电器架构“四叶草”。 2024年4月，C16在北京车展亮相开启预售，预计6月交付上市；5月与Stellantis正式成立“零跑国际”加快推进全球化，计划于2024年开启在欧洲、中东和非洲、南美、印度以及亚太四大区域的销售。 图1：零跑汽车发展历程 公司当前在售4种车型，主要覆盖5-20万价位。公司C系列包含纯电和增程两种动力类型。目前量产纯电车型为智能小车T03、智能超享SUVC11、智能豪华轿车C01及首款全球化战略车型C10，超级增程车型为C11、C01、C10。 表1：公司在售车型基本参数 1.2.车型结构逐步完善，C系列增量贡献可观 2024年3月，零跑C10上市，采用纯电+增程的方式，后续率先在欧洲上市； 零跑C16于2024年4月25日在北京车展亮相，6月开启上市交付。公司将在未来3年向中国市场每年推出2-3款新车型，向海外市场每年至少推出1款新车型，均采用纯电、增程双动力形式。 图2：已推出车型与未来车型规划 车型由T→C系转变，C系纯电+增程齐发力。据Marklines统计，2022/2023年公司汽车销量为11.12/14.42万辆。2022年1月-2024年4月，公司T系列车型销量占比由74.3%降到21.4%，C系列由25.6%升至78.6%，C系列接力T系列成为销量贡献主力，产品结构持续改善。 2024年3月公司汽车销量为1.46万辆，同比增长超136%，一季度累计交付量为3.34万辆；4月交付量为1.50万辆，同比增长72%，SUV双子星C11、C10合计交付破万。 图3：公司新能源汽车单月销量（辆） 1.3.股权结构稳定，高管团队行业经验丰富 朱江明和刘云珍、傅利泉和陈爱玲为一致行动人。2023年10月26日Stellantis以约15亿欧元获取公司21.26%的股权及2个董事会席位，21.26%的股权包括认购增发的1.94亿新股和大华技术所持全部7.88%的零跑股份，其中的大华技术所持股份为4500万H股和4500万内资股。此次交易完成后，零跑的单一最大股东集团总计持股23.47%，Stellantis成为零跑汽车第二大股东，持股21.26%，大华技术不再持有公司股份。 2024年1月19日，零跑汽车与浙江省金华市产业基金订立H股认购协议，与武义县金投订立内资股认购协议，认购事项所得款总额为6.59亿港元。此次认购事项完成后，零跑汽车第一大股东集团持股比例降至23.21%，Stellantis持股比例降至21.02%。 图4：公司股权结构（金华产业基金与武义县金投认购完成后的数据） 高管团队背景多元化，行业经验丰富。公司联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近30年的产品研发和成功创业经验。公司高级管理团队具备多元化的背景，涵盖了硬科技、汽车、信息技术和金融行业等领域，丰富行业经验和商业洞察力为公司注入了强大的动力，实现了智能电动汽车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造。 表2：公司高管团队 1.4.收入持续增长，盈利能力持续改善 收入持续增长。受益于公司对未来汽车进化方向的持续探索，以“全域自研+垂直整合”为战略指导，追求智能化及电气化技术创新，公司收入持续增长，2019-2023年营业收入CAGR达到245.9%，2023年营业收入达167.5亿元，同比+35.2%，其中23Q4营业收入为52.8亿元。2024Q1营业收入达34.9亿元，同比+141.7%，环比-33.9%。2024Q1营业收入同比增长主要原因系产品逐步得到市场认可，以及更丰富的产品矩阵带来的销量提升；环比下降主要原因系公司在第一季度对全系车型进行焕新升级，对原有车型的生产销售进行了调整，同时叠加了春节假期带来的季节性影响。 2023年毛利率实现转正。受益于产品结构改善和技术降本能力，2023年公司毛利率为0.5%，首次实现转正，其中23Q4为6.7%。2024Q1公司毛利率为-1.4%，同比+6.5pct，环比-8.1pct。2024Q1毛利率同比改善主要原因系销售上升带来了规模效应及持续降本工作影响；环比减少主要原因系公司在第一季度对2023款全系车型进行促销，以及销量下降导致的单车制造成本上升影响。未来毛利率随着成本控制及运营效率的提升有望改善。 图5：公司营业收入及其增速 图6：公司分季度营业收入与毛利率 费用管控能力强，三费率呈下降趋势。2020-2023年公司销售/管理（不含研发，下同）/财务费用率由24.5%/29.1%/36.3%降至10.7%/5.1%/-0.9%。2024Q1公司销售/管理费用率为12.3%/4.0%。 全域自研形成成本优势，研发效率高。公司“全域自研”的研发路径带来技术和成本的双重优势，整车BOM成本中约60%的三电系统都实现了自主研发和自主制造。2018-2023年公司研发总投入约人民币47亿元，实现了三电核心零部件及多款整车的自研、自制及量产，研发效率较高。 图7：公司三费率情况 图8：公司研发费用情况 1.5.双工厂积极扩产，营销网络持续拓展 公司已规划金华、杭州两座工厂。金华是公司重要的战略基地，2024年2月28日零跑武义新能源研发科创中心一期开工，拟新建研发实验室、科创中心及其配套设施等；浙江钱塘工厂处于建设中，预计2025年投产。截至2024年5月，公司具备年产42万辆整车和核心三电零部件配套生产能力，其中电池系统生产车间年产能50万套，电驱系统生产车间年产能60万套，核心电子零部件生产车间年产能50万套。 表3：公司工厂产能情况 “1+N”创新模式，持续拓展优化营销网络。公司在构筑营销网络时采用“1+N”的创新模式，“1+N”指1个具有4S服务功能的区域中心店可以支持本区域内若干个（‘N’）展示店的渠道模式。截至2024Q1，公司拥有510家门店，覆盖182个城市。 图9：公司直营店和渠道合作伙伴门店数量（个） 2.全域自研构筑较高性价比 2.1.核心部件全域自研，盈利能力提升显著 公司采用“全域自研”研发路线，已实现智能电动汽车核心系统和电子部件的自研自产，打造了智能动力系统（LeapmotorPower）、智能驾驶系统（Leapmotor Pilot）及智能座舱系统（LeapmotorOS）。 图10：公司全套技术板块 自研自产铸就成本优势，盈利能力显著提升。公司整车核心电子部件都是自研自产，自研自造部分成本约占整车BOM的60%，形成了优秀的产品力和成本优势。2021Q1-2023Q4，公司毛利率由-49.3%提升至6.7%，归母净利率由-142.8%提升至-18.1%。 图11：新势力车企毛利率对比情况 图12：新势力车企归母净利率对比情况 2.2.核心技术实力强劲，优质成果涌现 2.2.1.LEAP3.0技术架构 八年技术积累，实现LEAP1.0到LEAP3.0技术架构的升级。LEAP3.0于2024年1月正式发布，包括中央集成式电子电气架构、搭载8295芯片的舱驾行泊融合技术、无感式OTA升级技术、CTC电池和油冷电驱等多项技术。 整车架构通用化率达到行业最高的88%。公司整车架构可覆盖A0-C级车型产品，车长覆盖3600mm-5200mm，轴距覆盖2400mm-3100mm；每个平台均兼具SUV、轿车、MPV等车型的拓展开发，兼容纯电及增程产品开发。 图13：公司全域自研六大核心技术模块 图14：公司全域自研达到88%的零部件通用化率 2.2.2.“四叶草”中央集成式电子电气架构 2023年7月，公司发布“四叶草”中央集成式电子电气架构，采用1颗SOC芯片和1颗MCU芯片构建中央超算系统，融合了座舱域、智驾域、动力域和车身域，具有高算力、快速通讯和低时延的特点，实现了智能电动车核心部件的高效协同，同时“四叶草”架构平台通用化率>90%。 公司自研的三代电子电气架构分别为：分布式、域控式和中央集成式。分布式：首创应用指静脉进入、超级五合一动力架构、全面革新低压电管理；域控式：创新设计自研智驾芯片、百兆以太网+4G+WiFi5、支持多模式进入启动；中央集成式：开启软件定义汽车时代、首发舱驾一体化方案、千兆以太网+5G+WiFi6。 “四叶草”架构的高度集成使公司汽车的车身线束长度由域控式1850米减至中央集成式1500米，控制器数量由42个减至28个，在提升性能的同时，降低物料成本。 图15：“四叶草”架构是业界首个整车无感式OTA升级平台 2.2.3.CTC电池底盘一体化 2022年4月，公司发布行业首个无电池包CTC电池底盘一体化技术。2023年公司发布CTC2.0技术。 CTC2.0采用无电池包、无模组技术，性能更强。整车与电池结构互补，扭转刚性高达42500N·m/deg，整车操控性和舒适性提高；一体化集成使电池体积利用率达到79%，节省整车空间，同时使用钢箱体，轻于传统铝制箱体2kg；独创零压技术，提