险资举牌，看好风电资产长期价值

核心观点与关键数据

• 投资评级：维持“增持”评级，预计公司2025-27年扣除永续债利息后归母净利润为21.6/23.2/24.4亿元，EPS为0.30/0.32/0.34元（人民币）。
• 业绩表现：2024年实现营业收入126亿元，扣除永续债利息后归母净利19.2亿元，YOY-14.1%；2025Q1实现营业收入35.6亿元，归母净利10.2亿元，YOY-4.5%。
• 度电盈利：2024年度电净利0.072元，同比-0.022元；2025Q1度电净利0.111元，同比-0.026元。度电收入主要受电价下滑影响，2024年风电、光伏分别0.416、0.317元/度，同比-0.011、-0.014元/度；2025Q1度电收入0.374元，同比-0.041元。度电成本2024年为0.268元，同比+0.013元，主因风电、光伏利用小时数下滑；2025Q1度电成本0.202元。
• 补贴弹性：公司补贴回款弹性显著，补贴弹性达1.4（应收账款/总市值），远超行业均值0.5，若补贴发放将注入大量现金流。
• 险资举牌：长城人寿买入公司股票300万股，占总股本4.96%，并委任董事长白力为非执行董事，股息率4%+，具备长期配置价值。

研究结论

• 长期价值：公司资产主要为风电，长期盈利有望筑底回升，当前补贴欠款较多，现金回流潜力较大。
• 估值与目标价：给予公司2025年8.5倍PE，汇率换算后对应目标价2.77港元。
• 风险提示：新能源电价下行、风资源波动、新能源政策变动。

财务摘要（百万人民币）

• 营业收入：2022年12499，2023年12802，2024年12576，2025E年14105，2026E年15192，2027E年16231。
• 净利润（扣除永续债利息后）：2022年2929，2023年2240，2024年1924，2025E年2155，2026E年2323，2027E年2445。
• EPS：2024年0.26，2025E年0.36，2026E年0.38，2027E年0.40。
• PE：2024年7.2，2025E年7.6，2026E年7.1，2027E年6.7。
• PB：2024年0.42，2025E年0.47，2026E年0.44，2027E年0.42。