佳定集团（CRST LN）：2025年上半年业绩

Crest Nicholson (CRST LN) 的 2025 年上半年调整后营业利润为 1190 万英镑，符合管理层先前提出的全年 30:70 分割预期。全年指引保持不变（调整后营业利润 2800 万至 3800 万英镑），管理层对下半年的交付充满信心，并预计共识预测变动有限。

截至今年，集团的订单量为 763，大约有 1500 个单元完成了 1700-1900 个单元的全年指引或已预订。预计下半年交付量将大幅增加（从上半年的 739 个单元增加到 1200 个单元以上），这将推动更高的固定成本杠杆率。下半年还将看到持续的运营改进、零单元单元的取消、进一步的成本控制演示以及潜在的土地销售。

声明再次包含“持续经营”信息，强调了在“严重但可能发生”的衰退情况下对利息保障倍数契约的风险。然而，鉴于最近的交易情况，我们认为此情景中的假设越来越不太可能（8 月至 1 月的销量下降 35%，价格下降 2%，以及供应链风险带来的额外成本）。

上半年每家门店每周的公开市场销售额为 0.53（2024 财年同期为 0.47），自 1 月以来该比率稳定在 0.61（没有批量销售），6 月初的第一周的销售情况符合预期（全年指引基于 0.5-0.6 的销售速率）。管理层报告称定价比预算高 1-2%，“增加”（根据持续经营声明），建造成本通胀平稳（有限的同比建造成本通胀被效率抵消）。

上半年的法定营业利润为 1880 万英镑，其中包括 690 万英镑的净收益：来自第三方 1180 万英镑的可燃物回收，抵消 250 万英镑的拨备增加、200 万英镑的重组费用和 50 万英镑的法律诉讼费用。反映其库存减少计划（2990 万英镑）的早期收益，管理层报告称上半年净债务为 7150 万英镑，好于预期。

全年净债务指引保持不变，在 4000 万至 9000 万英镑之间（Jefferies 为 6000 万英镑），但未提供土地债权人的指引，其在上半年下降至 7780 万英镑（Jefferies 为全年 6100 万英镑）。

Jefferies 以 2027 年预期净资产价值调整后的股价进行估值，反映了其对可持续 ROCE（Crest Nicholson 的 ROCE 为 0.85，低于行业平均水平）的看法，并按 15% 的贴现率进行贴现。我们还将尚未收到的股息按 15% 的贴现率进行贴现。