核心观点与关键数据
板块复盘
- 军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，主要受订单落地和业绩兑现不及预期影响。
- 2022Q2至2024Q4，订单落地和业绩兑现不及预期导致板块震荡下行；2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放，板块有望迎接新一轮景气上升周期。
- 2025Q1航空订单拐点确立，静待景气度传导；导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，看好订单持续性及业绩率先逐季兑现；发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点。
整体业绩
- 2024年板块整体收入/利润同比+1.6%/-25.1%，盈利能力进一步下探。
- 2025Q1板块整体收入/利润同比+0.4%/-2.3%，盈利能力持续承压，但合同负债连续三个季度环比提升。
- 存货增速高于营收增速且周转天数持续增加，板块库存积压及备产备货情况同存。
- 应收账款金额及周转天数增幅较高，减值风险仍然存在。
- 资产减值及信用减值损失持续扩大，是2024年行业归母净利润端承压的主要原因之一。
航空航天装备
- 航空订单拐点确立，静待景气度传导，25Q1航空主机厂合同负债环比+22%。
- 导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，军工电子作为行业风向标，全年订单有望维持高位，业绩有望率先逐季改善。
- 发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点，新机型转批产订单落地，带动配套新型号航发放量。
国产大飞机
- C919步入商运第三年，预计2025年交付量达20-30架次。
- C919在手确认订单充足，新增需求放量可期，现有确认订单占比超6成，意向订单有望加速转化。
- 2025年C919产能规划75架，保障批量化生产需求。
- 美国暂停向商飞出口发动机技术，国产替代迫在眉睫，CJ-1000A发动机进入适航认证阶段，取证进度有望提速。
军贸
- 军贸加速发展有望带来军工资产价值重塑，重视无人及反无装备发展。
- 无人机系统受益于国内外同步列装提速，反无装备需求有望抬升。
- 国睿科技2025年预计关联交易大幅提升，雷达军贸业务旺盛。
兵器装备
- 远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动。
- 核心上市公司2025年经营指引高增，内需困境反转叠加军贸高景气，本轮景气度有望持续至2027年。
卫星互联网
- 2025年将成为规模化部署关键年份，需求前景广阔，预计发射卫星约2100颗。
- 25H2将迎来可回收火箭的密集首飞以及技术突破，有望突破发射成本以及发射频率瓶颈。
- 卫星制造端已形成较大批产能力，产能能够满足星座建设需求。
投资建议
导弹及军工电子
- 振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、复旦微电。
- 智明达、盟升电子、菲利华、航天电器、鸿远电子、国博电子。
军贸方向
- 中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹、中无人机。
- 国睿科技、航天南湖。
大飞机国产替代
- 航发动力、航发控制、航发科技、航材股份、中航重机、三角防务、万泽股份、航宇科技、航亚科技、应流股份。
- 中航光电、中航机载。
- 中航西飞、中航重机、中航高科、广联航空、航天环宇、三角防务。
- 光威复材、宝钛股份、抚顺特钢、西部超导。
新域新质建设
- 航天智装、航天电子、天银机电、臻镭科技、盟升电子、航天环宇。
- 航天彩虹、广联航空、中直股份、安达维尔、威海广泰、中无人机。
风险提示
- 军品订单需求波动风险。
- 新型号研发进度不及预期。
- 研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。
- 第三方数据失真风险。
