一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年4月实体部门负债增速为9.0%，预计5月稳定在9.0%附近，后续将重回缩表。金融部门上周资金面边际松弛，或为月内高点。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。财政政策方面，上周政府债净增加2195亿元，4月末政府负债增速为14.8%，预计5月稳定在14.8%附近，后续转而下行，预计年底下降至12.5%附近。货币政策方面，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，整体上资金面边际松弛。一年期国债收益率趋于下行，预计下沿约为1.3%；十年国债收益率下沿约为1.7%，三十年国债收益率下沿约为1.9%。
- 资产端：4月物量数据较3月全面走弱，关注经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%，需观察是否会成为未来1-2年名义经济增长中枢目标。
二、股债性价比和股债风格
- 资金面：上周资金面边际松弛。
- 股债性价比：股债双牛，风格上成长占优，债券收益率短端、长端全面下行，股债性价比转而偏向股票。十债收益率全周累计下行2个基点至1.65%，一债收益率全周累计下行5个基点至1.41%，期限利差走扩至24个基点，30年国债收益率全周累计下行2个基点至1.88%。
- 权益风格：权益风格趋势性偏向价值。
- 研究结论：目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。
- 推荐组合：红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
三、行业推荐
- 行业表现：上周A股放量上涨，申万一级行业中通信、有色金属、电子、综合、计算机涨幅最大，家用电器、食品饮料、交通运输、煤炭、钢铁跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：拥挤度前五的行业为电子、计算机、医药生物、机械设备、电力设备。本周拥挤度增长前五的行业为通信、有色金属、电子、基础化工、计算机。本周全A日均成交量1.2万亿元较上周有所上升。
- 行业估值盈利：申万一级行业PE(TTM)中通信、电子、有色金属、综合、计算机涨幅最大。估值盈利匹配方面，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化、交通运输、医药生物、消费电子。
- 行业景气度：外需方面，5月全球制造业PMI自49.8回落至49.6，主要经济体PMI多数回升。内需方面，最新一周二手房价格走平，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回落，5月产能利用率小幅回升。汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性明显回落。
- 公募市场回顾：6月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300。主动公募股基资产净值在3.46万亿元，较2024Q4小幅下降。
- 行业推荐：在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
