一、国家资产负债表分析
- 负债端：5月实体部门负债增速8.9%，4月为年内高点，6月预计8.8%左右，年底降至8%附近。金融部门资金面边际稳中略松，预计未来两周（6月23日-7月4日）出现本轮资金面高点。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。5月末政府负债增速14.8%，6月预计小幅上升至略高于15%，年底降至12.5%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比上升，价格环比上升，期限利差走扩，整体上稳中略松。一年期国债收益率单边下降至1.36%，预计下沿约为1.3%。十年国债和一年国债的期限利差走扩至28个基点，十债收益率下沿约为1.7%，三十年国债收益率下沿约为1.9%。
- 资产端：5月物量数据较4月整体走弱，关注经济边际走弱持续时间。全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表两端影响：预计2025年实际GDP增速平稳运行在4-5%之间，实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 股债性价比：股债性价比短期或有震荡，但趋势上偏向债券。债券是大的基座，股票是小的头部。
- 股票配置策略：高分红是大的基座，成长是小的头部。
- 债券配置策略：久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。
- 交易策略：尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。
- 美国经济：一季度实际GDP同比增长2.1%，高于趋势水平，预计回归趋势水平附近。
- 债市：一年期国债收益率高于政策利率区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。
- 权益风格：缩表周期下趋势性偏向价值。
- 推荐：红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
三、行业推荐
- 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，风格上价值相对占优。
- 红利类股票特征：不扩表，盈利好，活下来。
- 推荐组合：A+H红利组合（20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业），A股组合（20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业）。
