招股书剖析（二）：布鲁可：IP+研发+销售，共搭拼搭玩具龙头

招股书剖析（二） 布鲁可：IP+研发+销售，共搭拼搭玩具龙头 民生传媒互联网团队 陈良栋S0100523050005/李瑶S0100523090002 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月1日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点 •拼搭行业领导者，业绩实现快速增长。布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者。通过470多项专利布局、原创IP能力以及与超过30个知名IP的合作关系，专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品，并实现了快速成长。在中国，布鲁可建立了全渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达，并积极拓展全球市场。 •拼搭玩具行业高速增长，布鲁克市占率领先。拼搭类玩具是全球玩具市场中增长迅速的一个细分市场。2023年，全球拼搭类玩具市场规模达到1765亿元，2019年至2023年的年均复合增长率达到11.1%。弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，年均复合增长率将达到15.0%，增速远超非拼搭类玩具。按2023年GMV计算，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司，是中国最大拼搭角色类玩具公司，占全球总市场份额的6.3%，中国市场份额达到30.3%。 •商业模式构建完善，IP、研发、销售共同发力。1）IP：通过自主开发和IP授权，布鲁可构建了丰富的IP矩阵，并推出了覆盖全人群、全价位的产品组合。自有IP如百变布鲁可和英雄无限实现了商业化并获得了超过30个知名IP的授权，成功商业化了8个授权IP，并在全球范围内拥有销售授权。2）研发：基于在拼搭角色类玩具生产方面的专业知识以及多项专利布局，布鲁可拥有行业领先的独有的生产工艺和定制化的生产设备。布鲁可通过高度标准化的开模和自动化的流程，实现了高效的规模化生产和成本优势。截至2024年3月31日止的三个月，布鲁可实现了高于行业平均水平的52.0%毛利率，并能大规模提供高品质的人民币19.9元的平价产品。同时，通过模具制作的创新实现了0.004毫米的模具精度，远高于行业平均水平。3）销售：内容驱动的互联网营销策略助力高效建立全渠道的销售网络，截至2024年3月31日，布鲁可及产品相关的全网话题浏览量已超过70亿次。 •风险提示：消费者偏好改变、原材料上涨风险、IP价格上涨风险 01 02 03 04 目录 公司概括：起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 CONTENTS 行业概况：拼搭玩具市场快速增长，布鲁克市占率领先 公司业务：拼搭玩具种类丰富，IP、研发、销售同发力 风险提示 01.公司概况：起家于积木玩具，成长 为拼搭玩具龙头 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 发展历程：起家于积木玩具，拓展拼搭类玩具 •公司的历史可以追溯至2014年12月，由创始人朱先生创立布鲁可科技，这是集团的主要运营实体，主要从事拼搭类玩具的设计、研发和销售。为了优化公司架构，进一步发展集团业务并更方便地进入国际资本市场，公司进行了重组，使本公司成为集团的控股公司和境外控股公司。 图表：重要里程碑 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图表：主要附属公司 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 •重组前，朱伟松直接持股54.59%，是第一大股东及实控人。 图表：自2021年7月28日起的重组前的公司架构和主要运营实体 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 •截至2024年3月31日，布鲁可的第一大股东是NextBloks，持股比例达到了62.24%；FirstProsperity为第二大股东，合计持股 2132.13万股，持股比例11.99%。IdeaGreat合计持股1460.17万股，持股比例8.21%。 •NextBloks和SmartBloks均为董事长兼执行董事朱伟松全资拥有，因此朱先生间接持有公司股份包括(i)NextBloks所持公司110,639,460股股份；及(ii)SmartBloks所持公司8,805,846股股份，间接持股比例高达67.19%。 图表：布鲁可重要股东持股情况（截至2024年3月31日） 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 •管理层平均年龄在44岁，且均在行业深耕多年。朱伟松是布鲁可集团的创始人，担任公司董事长、执行董事兼首席执行官。盛晓峰担任执行董事兼总裁，负责集团的玩具业务的运营管理及海外市场。付轶方担任首席财务官，此前分别在哔哩哔哩和瑞幸咖啡担任高级财务总监和财务副总裁。谢磊担任副总裁，负责布鲁可的产品研发和设计。黄政担任副总裁，负责集团人力资源管理及行政工作。朱元成担任副总裁兼董事会秘书，此前分别在四川信托有限公司、中电投先融（上海）资产管理有限公司和中泰信托有限责任公司担任业务部门总经理等。 图表：布鲁可管理层介绍 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 •营收来看，2021-2024Q1，布鲁可取得收入3.3亿元、3.26亿元、8.77亿元、4.66亿元，2022年至2024年第一季度同比增速分别为-1.27%，169.27%，223.80%。 •分产品：公司产品类型主要为拼搭角色和积木玩具。2022年、2023年、2024Q1，拼搭角色类玩具收入分别为人民币1.18亿元、 7.69亿元、4.53亿元。积木玩具收入分别为2.07亿元、1.06亿元、0.12亿元。 •分销售渠道：公司销售渠道主要包线下渠道（经销、委托销售），以及线上销售（各电商平台）。2021年至2024年第一季度，经销渠道收入分别为1.13亿元、1.57亿元、7.33亿元、4.24亿元。委托销售渠道收入分别为0.38亿元、0.33亿元、0.36亿元、0.11亿元。 图表：2021-2024Q1公司营业收入及其同比增速图表：2021-2024Q1分业务性质的收入情况(亿元)图表：2021-2024Q1分销售渠道的收入情况（亿元） 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 •归母净利润：2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月，布鲁可取得归母净利润-5.03亿元、-4.2亿元、-2.06亿元、0.44亿元，2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月同比增长率分别为16%，51%，135%。 图表：2021-2024Q1公司归母净利润及其同比增速 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.4 财务分析：拼搭角色产品起量，带动整理毛利快速提升 •毛利润：招股书显示，2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月，布鲁可取得毛利润1.23亿元、1.23亿元、 4.15亿元、2.42亿元，毛利率分别为37.4%，37.9%，47.3%，52.0%。 •分产品，2022年、2023年以及截至2023年及2024年3月31日止的三个月，拼塔角色类玩具毛利润分别为0.43亿元、3.72亿元、2.37亿元，毛利率分别为36.8%、48.4%，52.3%。2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月，积木玩具毛利润分别为1.19亿元、0.79亿元、0.41亿元、0.048亿元，毛利率分别为36.8%，38.2%，38.7%，39.2%。 •分销售渠道，2021年至2024年第一季度，经销渠道毛利润分别为0.38亿元、0.50亿元、3.41亿元、2.18亿元。毛利率分别为33.8%、31.7%，46.6%，51.4%。委托销售渠道毛利润分别为0.13亿元、0.12亿元、0.15亿元、0.05亿元，毛利率分别为35.3%，37.2%，42.1%，50.5%。 图表：2021-2024Q1公司毛利及毛利率图表：2021-2024Q1分业务性质的毛利及毛利率图表：2021-2024Q1分销售渠道的毛利及毛利率 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.4 财务分析：销售费用快速下降，整体费用控制良好 •期间费用：招股书显示，2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月，布鲁可总开支为5.51亿元、4亿元、3.34 亿元、1.03亿元，费用率分别为167.1%，122.9%，38.1%，22.5%。 •拆分来看，2021年、2022年、2023年以及截至2023年及2024年3月31日止的三个月，销售及经销开支分别为3.89亿元、2.33亿元、1.89亿元、0.53亿元，费用率分别为117.9%、71.5%、21.6%、11.4%。研发开支分别为0.83亿元、0.98亿元、0.95亿元、0.31亿元，费用率分别为25.2%、30.2%、10.8%、6.6%。行政开支分别为0.58亿元、0.51亿元、0.49亿元、0.10亿元，费用率分别为17.7%、15.7%、10.8%、6.6%。其他开支分别为0.21亿元、0.18亿元、70万元、26万元，费用率分别为6.3%、5.5%、0.1%、0.1%。 图表：2021-2024Q1公司费用及费用率图表：2021-2024Q1拆分的费用及费用率 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.4 财务分析：24Q1实现扭亏 •净利率：2021年、2022年、2023年及截至2024年3月31日止的三个月，布鲁可净利润为-5.07亿元、-4.23亿元、-2.07亿元、 0.47亿元，净利率分别为-153.7%，-129.8%，-23.7%，10.0%。 图表：2021-2024Q1公司净利润及净利率 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 02.行业概况：拼搭玩具市场快速增长， 布鲁克市占率领先 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13*请务必阅读最后一页免责声明 •全球玩具市场规模庞大，并预计未来将保持稳定增长。从2019年到2023年，市场规模从6312亿元增长到7731亿元，年均复合增长率为5.2%。弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，增长率将保持在5.1%，市场规模将增长到9937亿元。地域分布上，北美、欧洲和亚洲是最大的三个玩具市场，2023年的市场规模分别达到2433亿元、2140亿元和2136亿元。中国作为全球最大的玩具生产国和消费大国之一，以产量计算，生产了全球大部分玩具。尽管中国人均玩具消费增长迅速，但与美国、欧洲等主要消费市场相比，市场规模仍较小，有巨大的成长空间。 •随着玩具消费群体的扩大，消费者对IP玩具的喜好增长，以及本土企业在研发、产品质量和IP商业化能力上的提升，加之新型玩具品类的出现，中国玩具市场预计将加速增长。弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，中国玩具市场的年均复合增长率将达到9.5%，市场规模将从2023年的1049亿元增长到2028年的1655亿元，占全球玩具市场近六分之一的份额。 图表：全球玩具市场规模GMV按地域划分，2019年至2028年（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，国家统计局，民生证券研究院 •在全球玩具市场中，角色类玩具是最大的细分市场，2023年市场规模达到3458亿元，占全球玩具市场的44.7%。角色类玩具与知名IP结合，拥有高辨识度和多元品类，具备收集和收藏价值。弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，角色类玩具的年均复合增长率将达到9.3%，高于非角色类玩具的1.2%，到2028年市场规模将增长至5407亿元，占整体玩具市场的54.4%。 •全球非角色类玩具市场由多个细分市场组成，其中载具和建筑类玩具是第二和第三大细分市场，2023年市场规模分别达到967亿元和903亿元，占全球玩具市场的12.5%和11.7%。弗若斯特沙利文预计2023年至20