25Q1 利润阶段性承压，关注海外市场突破

核心观点与关键数据

• 公司概况：甘源食品（002991）2024财年实现营收22.57亿元，同比增长22.18%；归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%。其中，24Q4营收6.52亿元，同比增长22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比下降13.91%。25Q1营收5.04亿元，同比下降13.99%；归母净利润0.53亿元，同比下降42.21%。
• 产品表现：综合果仁及豆果系列增长显著，24FY收入7.05亿元，同比增长39.80%；青豌豆、瓜子仁、蚕豆等“老三样”维持稳健增长。海外市场表现突出，24FY境外市场收入0.83亿元，同比增长1762%。
• 区域表现：国内市场多数地区增长良好，境外市场在低基数上实现高增。
• 收入下滑原因：25Q1收入下滑主因包括电商业务收缩、传统商超业务规模下降以及春节时间性差异导致的基数效应。
• 利润率承压：毛利率有所下降，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，主因是大促促销力度和原料成本上涨。费用端，销售费用率提升，主因是海外市场扩张投入增加。
• 未来展望：随着海外市场全面铺开，预计公司经营效率提升，利润率逐季转好，海外市场带来的业绩增量值得期待。

投资建议与风险提示

• 投资建议：华西证券维持“买入”评级，将公司25-26年营收预测下调至25.98/30.32亿元，EPS预测下调至4.38/5.13元，对应PE分别为15/12/11倍。
• 风险提示：原料价格波动超预期、海外市场扩张不及预期、新兴渠道扩张不及预期。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司25-27年营收分别为25.98/30.32/34.61亿元，归母净利润分别为4.09/4.79/5.33亿元，EPS分别为4.38/5.13/5.72元。
• 估值分析：预计25-27年PE分别为15.46/14.60/12.46倍，PB分别为5.08/3.22/2.89倍。