23H1营收高增海外亮眼，利润阶段性承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 23H1营收高增海外亮眼，利润阶段性承压 [Table_Title2] 志特新材(300986) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300986 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 43.95/16.43 目标价格： 总市值(亿) 40.63 最新收盘价： 16.49 自由流通市值(亿) 17.39 自由流通股数(百万) 105.48 [Table_Summary] 事件概述。公司发布半年报，23H1实现营业收入10.12亿元，同比+29.42%，实现归母净利润3554万元，同比-49.79%；其中，23Q2实现营业收入6.32亿元，同比+21.63%，归母净利润3370万元，同比-48.62%。23H1公司经营现金流净额-1.33亿元，净流出规模同比+108.93%；其中，23Q2经营现金流净额为-1.47亿元，净流出规模同比+62.05%。 ►营收端持续高增海外亮眼，利润端短期承压。拆分看，铝模/防护平台/装配式预制件分别实现收入6.58/0.86/1.27亿元，分别同比+22.3%/13.1%/84.7%；23H1整体毛利率为26.7%，同比下降5.0pct，环比-3.7pct，其中铝模/防护平台/装配式预制件毛利率分别为31.4%/4.0%/19.0%，分别同比-5.5/-3.9/+2.2pct，分别环比-0.1/-18.7/-2.9pct。我们认为收入增速较快主要为铝模业务国内稳中有增、国际业务增幅较大、装配式PC构件业务量增加所致，2022年年报显示，公司海外业务占总收入的15%，今年上半年境外收入增速高于整体收入增速，我们预计今年全年的境外收入比例有望继续提升；我们认为净利润短期承压主要受铝模业务竞争加剧致毛利水平下滑、广东地区防护平台建筑施工技改要求趋严（出租收入减少且成本按照年限计提折旧）、发行可转债计提利息费用、销售及研发费用增速较快等综合因素影响。 ►铝模板渗透率提升空间充足。23H1公司铝模业务国内业务稳中有升，国外业务增长较快，共实现收入6.58亿元，收入占比65.06%。据公司年报，与木模板相比，铝模板强度高、成型质量好、耐用性强、节能环保，随着我国“以铝代木”“节能减排”等政策出台，铝合金模板进入快速发展期，注册企业从2012年的60多家增长至2022年超650家，行业已形成“大行业，小企业”的格局并进入调整阶段，后进入者物资储备不足，以租赁为主的商业模式下管理精细化程度更高，基于两方面的压力，未来行业出清明显。据半年报，去年铝合金模板销售、租赁包收入346亿元，企业营收在0.5亿至2亿元的企业数量占比为44.2%，占比最多；经营收入2亿元以上企业数量占比为31.3%，行业集中度提升趋势明显。据公司投关活动纪要，在我国中高层市场上，21年铝模板渗透率约30%左右，较发达国家80%以上的渗透率差距较大。长期尺度下，我们认为铝模产能扩张、行业集中度提升、渗透率提升的逻辑仍存，增长韧性强。 ►竞争加剧铝模单价承压，广东技改政策致爬架出租率下滑。目前铝模板行业竞争企业数量较多，叠加房地产下行周期影响，行业进入加速出清阶段，竞争加大，产品销售单价承压，23H1铝模业务毛利率同比-5.53pct。防护平台（爬架）业务上，23H1公司实现收入8554万元，同比+13.08%，毛利率3.99%，同比-3.90pct。广东省住建厅发布对防护平台建筑施工技改要求，受此影响，23H1公司防护平台对外出租业务收入减少，产品利用率降低，若将闲置爬架运往外省使用，也将产生相关运输及管理费用，拉低毛利率水平。但从长期来看，铝模板+爬架的配套需求潜力较大，随着公司铝模板主业规模的稳步增长，爬架需求存在相应支撑。 ►坚持“1+N”战略，PC构件增量可观。23H1公司装配式预制件业务实现收入1.27亿元，同比增长84.72%，增速迅猛。铝模板与装配式建筑的结合使用，可有效解决现浇混凝土与预制构件的连接证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年08月24日 138230 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 问题。随着装配式建筑的推广及公司PC构件在其中的应用，未来有望实现PC构件与铝模板的渠道协同，提高铝模板的配套收入。 投资建议 考虑到当前地产行业阶段性承压、广东省技改政策影响爬架业务，我们调整公司2023-2024年营业收入预测至25.68/32.38亿元（原：26.81/33.36亿元），归母净利润下调为1.52/2.14亿元（原：3.0/3.8亿元），EPS相应调整为0.62/0.87元（原1.83/2.32元）。新增2025年营业收入及归母净利润预测值39.65/2.94亿元，EPS 1.19元，对应8月23日16.49元收盘价26.77/18.99/13.80xPE。考虑到公司铝模板的折旧政策（工作量法计提折旧），我们继续看好未来行业回暖后公司持续增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，产能扩张慢于预期，系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,481 1,930 2,568 3,238 3,965 YoY（%） 32.3% 30.3% 33.1% 26.1% 22.5% 归母净利润(百万元) 164 177 152 214 294 YoY（%） -2.4% 7.9% -14.5% 41.0% 37.6% 毛利率（%） 32.5% 30.9% 25.9% 25.4% 25.7% 每股收益（元） 1.09 1.08 0.62 0.87 1.19 ROE 13.3% 12.7% 10.0% 12.4% 14.5% 市盈率 15.13 15.27 26.77 18.99 13.80 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：戚舒扬 研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn 邮箱：jinbing@hx168.com.cn SAC NO：S1120523020003 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,930 2,568 3,238 3,965 净利润 183 159 223 307 YoY(%) 30.3% 33.1% 26.1% 22.5% 折旧和摊销 798 499 673 797 营业成本 1,332 1,903 2,414 2,944 营运资金变动 -1,288 667 -40 525 营业税金及附加 18 24 30 37 经营活动现金流 -225 1,396 914 1,682 销售费用 128 188 237 285 资本开支 -222 -949 -884 -902 管理费用 86 128 162 195 投资 18 1 1 1 研发费用 39 28 19 22 投资活动现金流 -204 -946 -880 -899 财务费用 93 137 172 208 股权募资 41 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 476 121 143 157 投资收益 2 2 3 4 筹资活动现金流 457 54 103 109 营业利润 215 185 261 359 现金净流量 31 504 136 892 营业外收支 0 1 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 215 186 261 359 成长能力（%） 所得税 32 27 38 52 营业收入增长率 30.3% 33.1% 26.1% 22.5% 净利润 183 159 223 307 净利润增长率 7.9% -14.5% 41.0% 37.6% 归属于母公司净利润 177 152 214 294 盈利能力（%） YoY(%) 7.9% -14.5% 41.0% 37.6% 毛利率 30.9% 25.9% 25.4% 25.7% 每股收益 1.08 0.62 0.87 1.19 净利润率 9.2% 5.9% 6.6% 7.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.5% 3.3% 3.9% 4.9% 货币资金 217 720 857 1,749 净资产收益率ROE 12.7% 10.0% 12.4% 14.5% 预付款项 9 20 24 28 偿债能力（%） 存货 289 412 508 606 流动比率 0.90 0.78 0.83 0.91 其他流动资产 1,175 684 1,120 659 速动比率 0.69 0.55 0.62 0.68 流动资产合计 1,690 1,836 2,509 3,042 现金比率 0.12 0.31 0.28 0.52 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 61.4% 63.7% 65.5% 64.1% 固定资产 1,638 1,994 2,105 2,114 经营效率（%） 无形资产 234 304 371 432 总资产周转率 0.57 0.61 0.65 0.69 非流动资产合计 2,243 2,698 2,914 3,025 每股指标（元） 资产合计 3,933 4,534 5,423 6,067 每股收益 1.08 0.62 0.87 1.19 短期借款 626 741 877 1,027 每股净资产 8.54 6.16 7.03 8.22 应付账款及票据 630 677 1,049 1,054 每股经营现金流 -1.38 5.67 3.71 6.83 其他流动负债 628 935 1,084 1,261 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,884 2,352 3,011 3,341 估值分析 长期借款 450 450 450 450 PE 15.27 26.77 18.99 13.80 其他长期负债 81 87 94 101 PB 4.54 2.68 2.35 2.01 非流动负债合计 530 537 544 551 负债合计 2,415 2,889 3,554 3,892 股本 164 246 246 246 少数股东权益 120 127 137 149 股东权益合计 1,519 1,645 1,868 2,175 负债和股东权益合计 3,933 4,534 5,423 6,067 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌