电商业务稳健增长，可灵商业化进展顺利

业绩概览

• 收入与利润：25Q1营业收入326亿元，同比增长11%，环比下降8%；经调整利润率14.0%，同比下降0.9个百分点，环比提升0.7个百分点。毛利率54.6%，同比及环比均略有下降，主要因低毛利率直播收入占比提升。销售费率30%，同比下降2个百分点，用户获客成本持续下降。研发费用33亿元，同比增长16%，研发费率提升0.4个百分点，主要因AI相关人员开支增加。
• 地区表现：国内收入312.9亿元，同比增长10%；海外收入13.2亿元，同比增长33%，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29个百分点。

运营数据

• 用户与流量：25Q1总流量同比增加8%。全站MAU7.11亿，同比增加1%，环比下降3%；DAU4.08亿，同比增加4%，环比上升1.7%。人均日时长134分钟，同比增长3%。

商业化表现

• 电商：25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%。电商月活跃买家数1.35亿，月活跃用户渗透率19.0%。公司持续推动中小商家繁荣，预计25Q2电商GMV增长14%。
• 广告：25Q1广告收入179.8亿元，同比增长8%，环比下降13%。内循环广告增速放缓，外循环广告增长较好，短剧、小游戏、小说及本地生活广告贡献显著。预计25Q2广告收入增长12%。
• 直播：25Q1直播收入98亿元，同比增长14%，环比持平。付费用户数增长是主要驱动因素，娱乐直播内容质量提升带动付费意愿。

可灵AI

• 收入与用户：25Q1可灵收入1.5亿元，P端付费订阅用户占比70%，收入增长由付费用户增长和ARRPU提升双重驱动。B端服务超1万家企业客户，续费率极高。上调全年收入预期至1亿美元。

投资建议

• 评级与预测：维持“优于大市”评级，预期25-27年经调整利润分别为201/238/275亿元。

风险提示

• 政策监管、宏观经济、竞争格局、销售费率提升、业务博弈及估值风险。