投资要点
- 2025Q1业绩亮眼：2025年第一季度，公司实现营收61.9亿元，同比增长0.2%；归母净利润9.4亿元，同比增长5.5%，在较高基数下仍实现稳健增长。
- 主品牌稳健，电商及海外市场增速亮眼：2024年，主品牌海澜之家营收152.7亿元，同比下降7.22%；团购营收22.24亿元，同比下降2.51%。2025Q1，主品牌营收同比下降9.52%，团购营收同比增长17.58%。门店数量方面，2024年末主品牌直营/加盟及其他门店数分别为1468/4365家，同比净增216/-359家；2025Q1较2024年末分别净增42/-63家。电商渠道营收2024年同比增长35.6%，2025Q1同比增长19.8%。海外市场营收2024年同比增长30.8%，期末海外门店总数达101家，东南亚为主要地区。
- 其他品牌增速亮眼，新业态未来可期：2024年“其他品牌”营收26.68亿元，同比增长32.4%；2025Q1营收7.43亿元，同比增长100.2%。公司收购斯搏兹，并与京东联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。截至2024年底，授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。2025年京东奥莱已在多省份加速布局，截至2025年4月门店数量达12家。
- 毛利率持续提升，净利率同比增长：2024年公司毛利率44.5%，同比下降0.05pct；归母净利率10.3%，同比下降3.41pct；扣非归母净利率9.6%，同比下降2.97pct。2025Q1毛利率同比-0.07pct，归母净利率/扣非归母净利率同比分别+0.76/+0.76pct。费用率方面，2024/2025Q1四大费用率合计同比增长2.74/+1.36pct，其中销售费率增幅较大。2025Q1资产减值损失同比减少，增厚净利润。
- 斯搏兹并表影响存货，分红率保持高位：2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值同比分别+21.9%/+28.4%/+14.2%，存货中约74%为可退货商品，存货周转天数同比+47天。2024年公司货币资金同比减少51亿，主要由于分配股利及收购斯搏兹相关支出增加。2024年公司拟分红0.41元/股，整体现金分红率91.2%，股息率约5.21%。
投资建议
- 公司将继续调整主品牌渠道结构，推动男装基础盘业务稳健发展；同时加码运动赛道、布局京东奥莱，积极打造新的业务增长点。预计2025/2026年归母净利润分别为24.47/26.78亿元，同比增长13.35%/+9.44%，新增2027年归母净利润预测29.27亿元，同比增长9.31%。2025-2027年EPS预测分别为0.51/0.56/0.61元/股，对应2025年5月7日收盘价的PE分别为15.6/14.2/13.0X，维持“增持”评级。
风险提示
- 内需恢复不及预期、京东奥莱等新业态的发展及拓店不及预期。
