2025年第一季度主业表现稳健，京东奥莱与FCC双线业务有望驱动增长，维持“买入”评级。2024年公司总收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入分别为56.98/61.9亿元（同比-4.4%/+0.2%），归母净利润2.5/9.4亿元（同比-49.8%/+5.5%）。受国内零售环境未完全恢复影响，下调2025-2026年盈利预测至24.0/27.2亿元，新增2027年预测29.8亿元，当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍。
主品牌：线上剔除非经常性因素后稳健增长，线下直营占比提升。2024年/2025Q1主品牌收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct）。线上收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），主要来自产品矩阵丰富、细分市场拓展及斯搏兹并表。团购收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开店趋势延续，2024年店数同比-2.4%，直营净开216家带动占比提升至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），直营/加盟占比1510/4302家。海外业务收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。
其他品牌：斯搏兹并表推动收入高增，京东奥莱与FCC双线发力可期。2024年/2025Q1其他品牌收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要来自斯搏兹并表（收入9.9亿元，净利率6.7%），带动门店增长+49%/+53%。FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店。京东奥莱线上7月启动，线下首店9月开业，已在多省份加速布局，截至Q1门店12家。
盈利端：2024年/2025Q1毛利率44.5%/46.6%（同比持平/-0.1pct），期间费用率28.6%/25.4%（+2.7/+1.4pct），销售费用率提升因直营店增加及营销投入。2024年资产减值损失占收入比+0.6pct（存货跌价准备1.6亿元，英氏商誉减值0.76亿元）。2025Q1费用率及减值损失占比改善。归母净利率2024年/2025Q1为10.3%/15.1%（-3.4/+0.8pct）。
营运端：2024年末经营性现金流净额-56%（-23.2亿元），主因斯搏兹并表增加采购。2025Q1末存货106亿元（+28.9%），受斯搏兹并表及冬装销售天气影响，存货周转天数延长至308天。
风险提示：新客户及品类拓展、盈利能力提升不及预期。
