核心观点与关键数据
- 公司概况：敏華控股（1999.HK）於2024年11月25日發布研報，維持買入評級，目標價6.30港元，預測2025年PE為10.8倍。公司面臨宏觀挑戰，但仍能逆境提升利潤率和維持穩定派息。
- FY2025中期業績：
- 總收入84.7億港元（同比-7.4%），主營收入93.1億港元（同比-7.1%）。
- 毛利率同比+0.4pct至39.5%，主要因原材料成本下降。
- 經營開支比率減少1個百分點，受益於推廣費用減少和訴訟撥備收回。
- 有效稅率從16.2%增加到17.0%。
- 归母淨利潤11.4億港元（同比+0.3%），归母淨利潤率13.7%（+1.0pct）。
- 每股派息15港仙，派息比率為51.5%。
- 中國門店數淨增加280家，達7,516家；預計全年淨增加500-600家。
- 市場分佈：
- 中國市場主營收入49.8億港元（同比-17.2%），受內銷需求下降和單價下跌影響。
- 北美收入21.5億港元（同比+5.7%），出貨量+18%，ASP-10%。
- 歐洲及其他海外市場收入7.3億港元（同比+37.7%），出貨量+45%，ASP-6.7%。
- 海外市場增長主要受益於積極參展、拓展新管道和客戶、銷售隊伍人才建設、出口新產品研發及升級。
- Home集團收入3.7億港元（同比+24.5%），烏克蘭生產設施未受嚴重破壞。
- 其他業務收入增長12.1%至0.7億港元，主要受物業租賃收入增加。
- 產品分佈：
- 沙發/床具營收分別同比（-5.8%）/（-18.9%）至58.2億/12.1億港元。
- 沙發銷量同比（+3.0%）到90.8萬套，中國沙發銷量同比（-9.9%）到48.2萬套，海外沙發銷量同比（+22.8%）到42.7萬套。
- 中國沙發單價下滑4.0%。
- 集團繼續蟬聯全球功能沙發銷量第一。
- 毛利率分析：
- 毛利率同比+0.4pct至39.5%，中國市場（40.2%）、北美市場（40.7%）、歐洲及其他海外市場（30.8%）均有提升。
- 主要因原材料成本下降，真皮/鋼材/木夾板/印花布/化學品/包裝紙品平均單價同比分別-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。
- 未來展望：
- 中國市場於10/11月預計持平，受益於補貼政策；下半財年跌幅應收窄，見底時間可能要等到2025/26年。
- 海外市場預計保持增長，歐洲市場應維持雙位數增長。
- 集團在越南和墨西哥有廠房，降低出口風險，拓展美國市場；若出現額外關稅，將有新策略應對。
- 研究結論：
- 中國功能沙發市場滲透率低，長期增長潛力巨大，集團作為龍頭能繼續提升市場佔有率。
- 短期海外增長快於中國市場。
- 集團擁有垂直規模化產能、新產品研發和技術創新優勢，在品質及成本上均有優勢。
- 維持買入評級，目標價6.30港元。
風險提示
- 消費降級幅度受宏觀影響比預期大。
- 匯率變化。
- 原材料價格波動。
