上半年业绩符合预期，利润率下跌但维持派息；维持中性

交银国际研究 公司更新 中国香港房地产 收盘价 港元21.65 目标价 港元23.84 潜在涨幅 +10.1% 2024年8月21日 恒基地产(12HK) 上半年业绩符合预期，利润率下跌但维持派息；维持中性 2024年上半年业绩符合预期：收入同比增长14.4%至117.6亿港元，主要受其他收入增长带动。核心净利润同比下降10.4%至54.4亿港元，占我们全年估算利润的50.0%，大致符合我们预期。净利润减少主要由于毛利率下跌，以及2023年上半年阳光房地产信托的一次性会计处理录得约16亿港元的收益。半年每股派息维持0.5港元，核心派息比率同比上升4.6个百分点至44.6%。 物业开发毛利率承压：物业开发收入同比增长14.0%至49.4亿港元，主要是受出售港汇东带动。同时，受出售港汇东以及政府征收农地一次性收益带动下，物业开发税前利润同比上升65%至14.8亿港元，但剔除该影响，税前利润下跌约44%至约5.0亿港元。已售未结销售达208亿港元，其中约60%将在2024年下半年结转入账，公司预期下半年结转入账毛利率比上半年高。公司计划在下半年推出五个香港住宅项目，共计96万平方呎，其中约56%位于启德，由于该区供应充足，而近期也要面对该区其他项目降价推售的影响，我们预计这些项目的利润率将承压。 租金收入稳定：总租金收入同比上升0.9%至34.6亿港元，期内出租率维持稳定在93%。中环甲级写字楼TheHenderson已于2024年上半年落成，并预期在下半年开始带来租金收入，该项目预租率已达60%，明显高于同区另一主要新项目的<20%。从中长期看，我们相信恒基未来租金增长点主要来自于1）TheHenderson出租率进一步上升，和2）大型中环新海滨 个股评级 中性 1年股价表现 12HK恒生指数 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)27.25 52周低位(港元)19.60 市值(百万港元)104,816.09 日均成交量(百万)4.71 年初至今变化(%)(9.98) 200天平均价(港元)22.73 项目将于2026-32年分期落成，但短期在写字楼市场供应过剩的情况下， 两项大型项目的租金水平或比预期低和回收周期会进一步拉长。 维持中性，目标价不变：我们相信公司核心业务增长前景仍不明朗：1）香港物业开发：启德项目面对去化和价格不确定性，2）内地物业开发：利润进一步下降以及部份项目亏损，3）香港投资物业：短期内中环写字楼供应过剩，中环新海滨项目回收期过长。我们对恒基维持中性评级，按60%的资产净值折让，目标价维持在23.84港元。 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 25,551 27,570 34,531 35,377 35,669 同比增长(%) 8.6 7.9 25.2 2.5 0.8 核心利润(百万港元) 9,629 9,706 10,870 11,854 12,502 核心每股盈利(港元) 1.99 2.00 2.25 2.45 2.58 同比增长(%) -29.3 0.8 12.0 9.0 5.5 市盈率(倍) 10.9 10.8 9.6 8.8 8.4 每股账面净值(港元) 67.74 67.45 67.80 68.27 68.77 市账率(倍) 0.32 0.32 0.32 0.32 0.31 股息率(%) 8.3 8.3 8.7 9.2 9.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:恒基2024年上半年业绩概览 (百万港元) 23年上半年 24 年上半年 同比(%) 收入 10,278 11,762 14.4 销售物业 4,337 4,943 14.0 租金收入 3,427 3,459 0.9 百货商店业务和超级市场 803 778 -3.1 其他业务 1,711 2,582 50.9 销售成本 (5,695) (7,592) 33.3 毛利润 4,583 4,170 -9.0 销售及推销费用 (524) (616) 17.6 行政费用 (1,092) (1,071) -1.9 其他净收入 1,601 1,035 -35.4 息税前利润 4,568 3,518 -23.0 投资物业公平值(减少)/增加 (109) (146) 33.9 净利息费用 (618) (579) -6.3 应占联营/合资公司利润 2,398 1,478 -38.4 税前利润 6,239 4,271 -31.5 税项 (117) (286) 144.4 税后利润 6,122 3,985 -34.9 少数股东权益 (165) (811) 391.5 净利润 5,957 3,174 -46.7 基本净利润 6,073 5,441 -10.4 每股盈利-呈报(港元) 1.23 0.66 -46.3 每股盈利-核心(港元) 1.25 1.12 -10.4 全年每股股息(港元) 0.5 0.5 0.0 基本派息率(%) 40.0% 44.6% 4.6ppt 毛利率(%) 44.6% 35.5% -9.1ppt 息税前利润率 44.4% 29.9% -14.5ppt 销售物业 20.6% 29.8% 9.2ppt 租金收入 73.2% 73.5% 0.3ppt 百货商店业务和超级市场 8.5% 3.1% -5.4ppt 基本净利率(%) 59.1% 46.3% -12.8ppt 23年12月 24年6月 净负债(百万港元) 73,869 71,023 -3.9 每股帐面净值(港元) 67.45 66.60 -1.3 净负债比率(%) 22.6% 22.0% -0.6ppt 资料来源：公司资料、交银国际 图表2:恒基地产(12HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 823HK领展房托买入 34.70 47.70 37.5% 2024年05月29日 香港房地产 16HK新鸿基地产买入 71.20 110.10 54.6% 2024年02月29日 香港房地产 17HK新世界发展买入 7.20 15.80 119.4% 2023年11月29日 香港房地产 12HK恒基地产中性 21.65 23.84 10.1% 2023年08月23日 香港房地产 123HK越秀地产买入 4.20 6.60 57.1% 2024年08月13日 内地房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.43 1.16 169.8% 2023年12月01日 内地房地产 1109HK华润置地买入 22.00 42.82 94.6% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK雅生活服务买入 2.60 3.20 23.1% 2024年08月19日 物业服务 6626HK越秀服务买入 3.04 4.72 55.3% 2024年08月09日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 4.39 15.12 244.5% 2023年08月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 4.60 10.80 134.8% 2023年03月23日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.51 0.60 17.6% 2023年11月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月21日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 25,551 27,570 34,531 35,377 35,669 税前利润 10,780 10,444 13,383 14,823 15,267 主营业务成本 (15,179) (17,540) (19,727) (19,933) (19,581) 合资企业/联营公司收入调整 (4,618) (5,557) (3,324) (3,612) (3,292) 毛利 10,372 10,030 14,804 15,444 16,088 折旧及摊销 437 457 466 453 459 销售及管理费用 (3,737) (3,631) (4,683) (4,797) (4,837) 营运资本变动 12,891 3,583 (398) (1,822) (3,941) 其他经营净收入/费用 572 1,508 521 433 410 利息调整 0 0 0 0 0 经营利润 7,207 7,907 10,643 11,080 11,661 税费 (2,018) (1,277) (666) (1,627) (1,803) 财务成本净额 (1,033) (1,320) (1,112) (671) (226) 其他经营活动现金流 12 1,700 (1,355) (801) (539) 应占联营公司利润及亏损 4,618 5,557 3,324 3,612 3,292 经营活动现金流 17,484 9,350 8,106 7,413 6,150 其他非经营净收入/费用 (12) (1,700) 529 801 539 税前利润 10,780 10,444 13,383 14,823 15,267 税费 (1,277) (666) (1,627) (1,803) (1,856) 投资活动117(4,280)(2,644)(2,670)(2,697) 其他投资活动现金流3,6730000 非控股权益 (264) (285) (357) (366) (369) 净利润 9,239 9,493 11,399 12,655 13,042 负债净变动 (12,212) 4,308 2,814 5,609 5,826 作每股收益计算的净利润 9,629 9,706 10,870 11,854 12,502 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (8,714)0 (8,714)0 (9,149)0 (9,607)0 (10,087)0 投资活动现金流3,790(4,280)(2,644)(2,670)(2,697) 融资活动现金流 (20,926) (4,406) (6,335) (3,998) (4,261) 汇率收益/损失 0 0 0 0 0 年初现金 10,947 11,295 21,623 20,750 21,495 年末现金 11,295 21,623 20,750 21,495 20,687 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11,295 21,623 20,750 21,495 20,687 应收账款及票据 13,668 14,441 15,163 15,921 16,717 存货 97,258 94,164 98,872 103,816 109,007 其他流动资产 2,545 3,914 3,914 3,914 3,914 总流动资产 124,766 134,142 138,699 145,146 150,325 投资物业 260,124 264,40