货币知识点系列之二：央行新框架，对利率有何影响？

核心观点

央行推进的货币政策改革已近一年，货币政策调控机制不断向“价格型”转变，结构性货币政策工具的使用也趋于频繁。货币政策框架如何创新？结构性工具的实际使用情况如何？改革之下市场利率有哪些变化？

货币政策新框架的变化

1. 利率市场化进程加速：自2013年起，我国利率市场化加速推进，包括LPR机制推出、利率走廊机制建立、存款利率市场化完成等。
2. 建立更窄的“隔夜-7天”利率走廊：新利率走廊宽度显著收窄至70BP，央行调控更灵活，对利率向上波动的容忍度更高。
3. MLF利率退出政策利率功能：MLF逐步退出政策利率属性，回归流动性投放工具，LPR报价转向更多参考7天OMO利率。
4. 补充中短期和中长期流动性投放工具：新设国债买卖与买断式逆回购工具，逐步置换存量的MLF，形成更完善的流动性供给期限结构。

结构性工具的使用现状

1. 经济结构转型期的信用扩张乏力：政策利率下降难激发内生融资需求，资金无法转化为实体投资和消费，社融主要贡献变为政府债券融资。
2. 针对金融体系防资金空转：央行频繁提示防止资金空转，维持资金面均衡偏紧，防止资金淤积，同时保持流动性充裕。
3. 结构性工具提额且多样：央行推出多种结构性货币政策工具支持新经济和特定领域，如科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等。
4. 阶段性工具实际使用率不高：大部分阶段性工具设有限额，使用效率不及30%，部分工具使用率甚至低于10%。
5. 结构性工具的堵点：行业本身发展受限、执行不易，金融机构积极性不高；行业周期和相对优势下滑。

框架调整对利率的影响

1. 狭义和广义流动性目标分离：央行或将狭义流动性和广义流动性的政策目标分开考虑，狭义流动性松紧只要不影响实体融资即可。
2. 市场实际基准利率或参考DR001：DR007与DR001屡屡倒挂，未来不排除DR001成为我国货币市场基准利率。
3. 紧现实与宽预期共存，扰动“由短及长”传导：短端利率偏紧，长端利率宽松预期，利率“由短及长”的传导不够顺畅。
4. 国债收益率曲线平坦化：央行暂停公开市场国债买入操作，1-3年期国债利率上行幅度明显大于长期限国债，收益率曲线趋于平坦化。

风险提示

政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。