将新比新系列报告：全面实行注册制对A股网下打新有何影响？

全面实行股票发行注册制对网下打新影响解析 我们从新股供给、新股定价配售、二级市场交易规则等三个方面来分析全面实行股票发行注册制，对A股市场网下打新的影响。新股供给方面，主板上市条件得到优化，由核准转变为注册，有望增加新股供给，有更多的打新机会。定价方式方面，科创板允许直接定价，可能会减少网下发行新股数量，进而削弱科创板网下打新收益。而在询价机制方面，主板定价更加市场化，高价剔除比例的设置可能会降低主板新股的入围率，也需警惕新股二级市场涨幅不及预期甚至破发的风险，主板新增的限售条件，影响了短期投资者的变现速度，增加了限售期间股价波动风险。在配售方面，科创板新股配售经纪佣金的取消能降低科创板打新成本，提高打新收益。主板在上市后前5个交易日的涨跌幅限制取消，短期投资者有望缩短投资期限，提高资金周转效率。 网下打新收益跟踪及新股市场回顾 2023年1月份网下打新收益环比下降。以2亿规模账户为例，2023年1月份A、B、C三类账户全市场网下打新收益率分别为0.09%、0.08%、0.05%，本月打新收益环比下降，不及去年同期水平。 2023年1月科创板打新收益贡献超过50%。2023年1月，2亿规模A类账户，科创板打新收益率为0.07%，创业 板打新收益率为0.01%，主板打新收益率为0.02%。 1月份新股上市数量及发行规模环比下降。截至2023年1月31日,由于春节假期的影响，本月共6只新股上市（仅统计采用了网下询价方式发行的新股），募资总规模为63.88亿元，募资总额较去年12月份环比下降82.16%。6只新股中，包含1只创业板新股、3只科创板新股、2只主板新股。 本月无新股破发。从平均水平来看，2023年1月份创业板新股上市首日平均上涨23.51%，与去年12月份（30.26%）相比有一定回落；科创板新股首日平均上涨67.80%，超过去年12月份平均涨幅（17.81%）；主板新股开板日平均涨幅为51.09%，较去年12月份（98.43%）提高。1月份上市的6只新股中，尚未有新股出现破发，较去年12月份破发率下降。 从网下超额认购倍数及初步询价配售对象家数两个维度来看，1月份科创板网下打新热度下降。 2023年1月份，创业板A类账户网下打新的中签率继续提高，B、C类账户网下打新的中签率下降，科创板网下打新中签率上升，创业板A、B、C三类账户1月份网下平均中签率分别为0.053%、0.026%、0.023%。科创板A、B、C三类账户1月份网下平均中签率分别为0.063%、0.054%、0.041%。 1月，创业板和科创板报价入围难度环比上升。从报价入围率来看，创业板新股1月份平均报价入围率为63.37%，科创板新股1月份平均报价入围率为73.94%。 次新股精选组合业绩跟踪与最新持仓 1月份次新股精选组合大幅跑赢沪深300及中证1000指数。2023年1月份，次新股精选组合净值上涨12.28%，而同期沪深300指数上涨7.37%，中证1000指数上涨8.34%。2月份次新股精选组合共入选37只股票，以创业板和科创板新股为主，从行业分布情况来看，占比最高的三个行业分别为机械、医药、电子等行业。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；新股上市首日破发风险。 内容目录 1、全面实行股票发行注册制对网下打新影响解析4 2、1月份A股网下打新收益跟踪7 2.1全市场打新收益情况7 2.2各板块打新收益情况7 3、新股市场概览8 3.1新股上市与发行8 3.2新股上市表现与破发9 3.3网下打新热度跟踪10 3.4网下配售比例变化11 3.5注册制新股报价入围率及有效报价价差情况跟踪11 4、次新股精选组合业绩跟踪12 4.1次新股精选组合最新表现12 4.2次新股精选组合最新持仓情况13 5、附录14 5.1打新收益测算方法14 风险提示15 图表目录 图表1：近10年创业板新股每月上市数量变化4 图表2：创业板注册制改革前后新股首次申报到上市天数4 图表3：创业板注册制改革前后报价入围率变化5 图表4：科创板2022年打新收益测算（2亿规模账户）5 图表5：2019年以来主板新股连板及换手率情况5 图表6：2019年以来创业板新股连板及换手率情况5 图表7：全面实行股票发行注册制部分制度、规则变化5 图表8：2022年1月以来全市场月度网下打新收益率估计（2亿规模账户）7 图表9：全市场网下打新收益率估计（2-8亿账户规模）7 图表10：2023年1月各板块网下打新收益贡献8 图表11：各板块网下打新收益率估计（2亿规模账户）8 图表12：新股发行数量（单位：只）9 图表13：新股募资规模（单位：亿元）9 图表14：本月上市新股行业分布（单位：只）9 图表15：新股上市平均涨幅（2022.01-2023.01）10 图表16：询价新规实施以来注册制新股破发数量（单位：只）10 图表17：网下超额认购倍数变动情况（单位：倍）11 图表18：初步询价配售对象家数变动情况（单位：个）11 图表19：创业板网下打新配售比例变化11 图表20：科创板网下打新配售比例变化11 图表21：注册制新股报价入围率变动情况12 图表22：注册制新股有效报价价差变动情况12 图表23：次新股精选组合净值走势12 图表24：次新股精选组合收益、风险指标12 图表25：次新股精选组合年度收益13 图表26：次新股精选组合2月份持仓13 图表27：次新股2月持仓行业分布（单位：只）14 1、全面实行股票发行注册制对网下打新影响解析 2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，证监会发布了相关制度征求意见稿，上交所及深交所也于当日对配套业务规则公开征求意见。全面实行注册制是继设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制以及设立北交所并试点注册制之后，资本市场又一项重大改革，促进了直接融资，有助于推动资本市场高质量发展。 全面实行注册制对沪深主板的定位、上市条件、审核制度、询价配售、交易规则等方面进行了大量的改革。我们将从新股供给、新股定价配售、二级市场交易规则等三个方面来分析全面实行股票发行注册制，对A股市场网下打新的影响。 首先，从新股供给端来看，根据征求意见稿，主板上市条件得到优化，并且全面推行注册制将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，主板新股发行数量有望提高。参考图表1中创业板注册制改革前后每月上市数量变化情况，2020年8月份后，创业板每个月新股上市数量整体上提高。 我们也统计了2019年-2021年上市的创业板股票中，核准制与注册制在上市审批速度方面的差异，如图表2所示。我们计算了核准制下，新股IPO申报稿首次报送距离首发上市日的天数，也计算了在创业板正式实施注册制后申报IPO的股票从首次报送IPO申报稿，到首发上市日的天数。相对于核准制下的平均805.32天，创业板注册制新股平均上市天 数为406.69天，全面推行注册制有望缩短主板新股从申报到上市的时间，提高新股供应速度。 征求意见稿取消了新股发行规模限制，除了新股发行数量有望提高，单只股票募资规模也有可能提高。新股供应量的提高，能为投资者带来更多的“打新”机会。 图表1：近10年创业板新股每月上市数量变化 图表2：创业板注册制改革前后新股首次申报到上市天数 30 900 25 800 20 700600 15 500 10400 5300 2012年1月 2012年8月 2013年3月 2013年10月 2014年5月 2014年12月 2015年7月 2016年2月 2016年9月 2017年4月 2017年11月 2018年6月 2019年1月 2019年8月 2020年3月 2020年10月 2021年5月 2021年12月 2022年7月 0200 100 0 注册制改革前注册制改革后 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 第二，从定价方式来看，科创板除了询价发行，也可采用直接定价方式发行，但直接定价方式发行不进行网下配售，这一变化可能会导致以网下询价方式发行的科创板数量变少，可能会削弱科创板网下打新收益。我们统计了2019年至2023年1月上市的，符合核征求 意见稿中直接定价条件的科创板新股数量，在已上市的504只科创板股票中，符合目前直 接定价条件的科创板股票有97只，占比达到18.54%. 第三，从询价规则来看，主板的定价更加市场化，询价对象覆盖面更广。主板新增的高价剔除规则，与创业板和科创板保持一致，延用了询价新规的高价剔除比例要求，主板报价入围率可能会下降，可参考图表3中所展示的创业板注册制实施前后新股报价入围率的变化。而在主板新增的限售安排下，投资者打新获得的新股变现速度可能会下降，对于采用短期投资策略的投资者来说既增加了资金占用成本，又增加了限售期股价波动的风险，但有助于引导投资者的投资策略向长期投资转变。 此外，近年来核准制下主板新股极少破发，注册制实施后，随着主板新股上市条件优化并且定价更加市场化，需警惕新股二级市场涨幅不及预期甚至破发的风险。 第四，科创板新股配售经纪佣金取消，有助于降低科创板打新成本，提高科创板打新净收益。近两年科创板新股配售经纪佣金费率大多数是0.5%的水平，根据认购新股的金额收取，我们测算了在考虑新股配售经纪佣金和不考虑新股配售经纪佣金时，2022年2亿规模账户，科创板网下打新的收益情况。在不考虑新股配售经纪佣金后，2022年2亿规模账户科创板打新收益率增加了0.02%。 图表3：创业板注册制改革前后报价入围率变化图表4：科创板2022年打新收益测算（2亿规模账户） 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 注册制改革前注册制改革后 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% A类B类C类 （询价新规后）不考虑新股配售经纪佣金费率考虑新股配售经纪佣金费率 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 第五，交易所取消了主板新股上市后前5个交易日的涨跌幅限制，将原来上市首日44%的涨幅限制取消。主板新股在原来的交易规则下，普遍会出现“连板”的情况，在我们统计的2019年以来上市的420只主板新股中，未连板股票仅有34只，占比8.10%。参与网下 打新的机构普遍在主板新股开板后卖出，主板新股上市首日换手率整体偏低，如图表4所 示。从创业板注册制改革后的情况来看，2020年8月24日首批注册制创业板新股上市后，新股上市首日换手率迅速提高。新的规则下，主板新股有望在上市首日即可获利了结，加快投资者的变现速度，提高资金周转效率。 图表5：2019年以来主板新股连板及换手率情况图表6：2019年以来创业板新股连板及换手率情况 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 3014.0080 2512.0070 2010.0060 8.0050 1540 6.00 20 104.0030 52.0010 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 00.000 平均连板天数上市首日平均换手率(%)平均连板天数上市首日平均换手率