固定收益点评：货币政策新框架，对债市有何影响？

证券分析师 固定收益点评 货币政策新框架，对债市有何影响？ 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《MLF按兵不动，债市为何不跌?》 2024.06.17 《M1变化决定市场利率吗？》， 2024.06.14 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月22日 投资要点： 对比海外货币政策，国内货币政策定调是支持性的，但也需关注中美利差。潘行长提到海外货币政策主要还是“高利率、限制性的货币政策立场，中国的情况有所不同，货币政策的立场是支持性的”，这意味着国内或仍将维持趋于宽松的政策。同 时强调了中美利差与汇率稳定，表示“今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断推后，中美利差保持在相对高位”，也意味着下半年美国降息可能是国内下调政策利率的基础。 经济观点层面偏中性，表达“回升”的趋势但又需要“支持”，因此短期也很难看到流动性的收紧。对经济表达相对较为中性，潘行长一方面强调了“当前中国经济持续回升向好”，一方面指出“坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期 调节”，总结下来对经济的表述有正面、有稳健也有担忧，我们认为传达的更多是需要流动性宽松的经济情况，所以短期在货币政策层面也很难看到不利于债市的因素。 货币政策目标层面，或逐步淡化数量型目标，短期体现在可能进行M1的口径调整。资金空转治理和金融数据“挤水分”后，存量指标可能系统性的下降，流量指标也可能出现波动，或较大的扰动单月数据，对市场的参考性、政策参考性大幅度 降低。考虑到M1的大幅度减少，可能会进行一些口径调整以真实反映M1数据变化，这在过去的政府类发债纳入社融口径中也曾经出现过。 明确短端操作利率作为主要政策利率，或进行向上倾斜的曲线管理。淡化MLF后，目前2.5%的MLF往后对于10年期国债的定价锚作用可能会削弱，那么后续可能 出现的是央行通过控制短端利率，并通过期限利差的途径传导至长端利率。因此央行也提到了“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”，这意味着可能会进行一定曲线管理，但也要注意的是这并非新提法，2020年10月，易纲行长在《金融助力全面建成小康社会》一文以及金融街论坛上的讲话也提到“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。 目前来看收益率曲线相对平坦，可能的曲线管理方式是什么？1）通过OMO利率引导短端利率下行；2）通过预期管理或是国债买卖操作等方式引导长端利率上行。但从主流货币政策模式来看，更多是央行控制短端利率，引导市场来定价长端利 率，这可能也与央行政策利率换锚的意图更为相符。 关于国债买卖，对债市的影响和落地节奏不必过度担忧，目前存在两种可能： 1）一是如果是国债买卖确实成为收益率曲线控制的方式，那么目前来看先卖后买的可能性更大。但各国实践上，一般是通过YCC的方式压低长端利率，对经济形成更好的支持，比较少有通过先卖后买的方式来构建斜率向上的收益率曲线。而借 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 券卖债的效果可能也并非会很好，因为最终对市场的净敞口可能为0，甚至可能还会催生一些期限套利机会。 2）二是如果仅作为流动性管理的方式，一定程度上取代MLF投放的作用，那么对债市的影响更为中性。 而从落地节奏来看，我们认为可能也不会很快，潘行长提到“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。” 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 内容目录 1.货币政策新框架，对债市有何影 响？4 2.风险提 示6 信息披露7 图表目录 图1：中美10年国债收益率与中美利差（%，BP）4 图2：人民币汇率走势与1年远期-即期汇率（元）4 图3：资金利率与政策利率（%）4 图4：M1、M2同比增速（%）5 图5：国债10Y-1Y利率与期限利差走势（%，BP）5 图6：MLF与10年国债收益率（%）5 1.货币政策新框架，对债市有何影响？ 对比海外货币政策，国内货币政策定调是支持性的，但也需关注中美利差。6月19日陆家嘴论坛中，潘行长提到海外货币政策主要还是“高利率、限制性的货币政策立场，中国的情况有所不同，货币政策的立场是支持性的”，这意味着国 内或仍将维持趋于宽松的政策。同时强调了中美利差与汇率稳定，表示“今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断推后，中美利差保持在相对高位”，也意味着下半年美国降息可能是国内下调政策利率的基础。 图1：中美10年国债收益率与中美利差（%，BP）图2：人民币汇率走势与1年远期-即期汇率（元） 中美利差(右，BP)10Y中债10Y美债 5300 4200 100 30 2-100 -200 1-300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0-400 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 0.3 1年远期-即期(右) 人民币汇率 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 经济观点层面偏中性，表达“回升”的趋势但又需要“支持”，因此短期也很难看到流动性的收紧。潘行长对经济表达相对较为中性，一方面强调了“当前中国经济持续回升向好”，一方面指出“坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和 跨周期调节”，总结下来对经济的表述有正面、有稳健也有担忧，我们认为传达的更多是需要流动性宽松的经济情况，所以短期在货币政策层面也很难看到不利于债市的因素。 图3：资金利率与政策利率（%） DR007 R007 逆回购利率:7天 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策目标层面，或逐步淡化数量型目标，短期体现在可能进行M1的口径调整。资金空转治理和金融数据“挤水分”后，存量指标可能系统性的下降，流量指标也可能出现波动，或较大的扰动单月数据，对市场的参考性、政策参考性 大幅度降低。考虑到M1的大幅度减少，可能会进行一些口径调整以反映真实M1 数据变化，这在过去的政府类发债纳入社融口径中也曾经出现过。 图4：M1、M2同比增速（%） 22.00 M2-M1M1:同比M2:同比 18.00 14.00 10.00 6.00 2.00 -2.00 -6.00 资料来源：Wind，德邦研究所 明确短端操作利率作为主要政策利率，或进行向上倾斜的曲线管理。淡化 MLF后，目前2.5%的MLF往后对于10年期国债的定价锚作用可能削弱，那么后续可能出现的是央行通过控制短端利率，并通过期限利差的途径传导至长端利率。因此央行也提到了“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”，这意味着可能会进行一定曲线管理，但也要注意的是这并非新提法，2020年10月，易纲行长在《金融助力全面建成小康社会》一文以及金融街论坛上的讲话也提到“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。 目前来看收益率曲线相对平坦，可能的曲线管理方式是什么？1）通过OMO利率引导短端利率下行；2）通过预期管理或是国债买卖操作等方式引导长端利率上行。但从主流货币政策模式来看，更多是央行控制短端利率，引导市场来定价 长端利率，这可能也与央行政策利率换锚的意图更为相符。 图5：国债10Y-1Y利率与期限利差走势（%，BP）图6：MLF与10年国债收益率（%） 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 1 10Y-1Y期限利差(右)10Y国债1Y国债 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 4.5 10Y国债 1年MLF利率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 关于国债买卖，对债市的影响和落地节奏不必过度担忧，目前存在两种可能： 1）一是如果是国债买卖确实成为收益率曲线控制的方式，那么目前来看先卖后买的可能性更大。但各国实践上，一般是通过YCC的方式压低长端利率，对经济形成更好的支持，比较少有通过先卖后买的方式来构建斜率向上的收益率曲线。而借券卖债的效果可能也并非会很好，因为最终对市场的净敞口可能为0，甚至可能还会催生一些期限套利机会。 2）二是如果仅作为流动性管理的方式，一定程度上取代MLF投放的作用，那么对债市的影响更为中性。 而从落地节奏来看，我们认为可能也不会很快，潘行长提到“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。” 2.风险提示 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。