央行买债对债市流动性和中枢有何影响？

固收周报20240708 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行买债对债市流动性和中枢有何影响？2024年07月08日 观点 央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。此举对债市流动性和中枢有何影响：央行于7月1日发布公告称将在近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借 入操作，随后在7月5日证券时报记者从央行求证获悉其央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。针对这一消息，我们将从两点展开分析，一是央行表示将视债券市场情况运行情况进行操作，那么长债收益率的合意区间是多少？二是以信用方式借入并卖出国债将对流动性造成怎样的影响？ 第一方面，可以从央行历次喊话时刻的10Y和30Y国债收益率看出其心理点位。在此前报告《央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？》中，我们统计了央行历次喊话的背景，从当时的债券收益率点位上来看， 10Y国债收益率多在2.2%-2.3%的区间内，以30Y-10Y国债利差为20bp来推算，30Y国债收益率为2.4%-2.6%，可将此作为央行进行借入并卖出国债操作的警戒线。对于合意区间的上限，在此前的《金融时报》中指出2.5%-3.0%为长债收益率的合意区间，若将2.5%作为10Y国债收益率调整后的中枢水平，则还有20bp左右的调整幅度。 第二方面，央行此番操作对于流动性的影响可以分为借入和卖出两个步骤时的影响进行分析。借入时，由于此次明确为信用方式借入国债，因此对银行间市场流动性不会造成影响。卖出时，有回收流动性的效果， 一方面通过债券二级市场的供需变化，另一方面通过流动性的变化来抬升债券收益率。对于债券市场而言，债券收益率或因央行操作而出现回调，等待回至合意区间后进行震荡行情，短期内保持谨慎。在报告《从央行资产负债表看货币政策工具变迁》中我们对央行可能的借债规模进行静态测算，约为6600亿元，长期来看，这一规模能否令债券市场形成反转仍待观察。 美国24年6月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，短期内数据虽显示经济有所疲软，但其是否预示长期趋势变动仍不明朗， Fedwatch所预示的降息路径后续步伐放缓、步幅收窄的可能性依然较大。6月制造业和非制造业PMI指数均有所下滑，失业率略微上升，非农新增就业人数略超预期但整体趋势下滑，显示出经济放缓的迹象。因而市场对联储近期降息的预期有所增加。但考虑到美国经济历史上的韧性，通胀趋势是否会发生长期性扭转以及对美联储政策决策的直接影响，仍需要更多数据来进一步验证。且考虑到政治周期下宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，我们目前判断联储年内或仅存在一次降息空间。美债10年期收益率短期内受再通胀预期和大选催化影响，可能围绕4.5%震荡，顶部不会过高，建议择机进行左侧布局。此外，7月4日美联储公布了2024年6月的货币政策会议纪要，其中显示美联储官员们对于高利率应该持续多长时间仍存在较大分歧，这进一步增加了未来降息时间的不确定性。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： 美国6月制造业PMI指数下降，自有库存出现下降趋势；6月非制造业PMI指数也遭遇大幅下滑，新订单指数和商业活动指数均显著下降，物价指数也有一定程度的下跌。美国6月ISM制造业指数48.5，低于前值48.7及预期49.1。重要分项指数方面：新订单指数49.3，较5月的 45.4上升3.9个点；库存指数45.4，较5月的47.9下降2.5个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI就业指数有所回落，从5月的51.1降至49.3，制造业的招聘步伐有所放缓。美国5月非制造业PMI指数48.8，远低于前值53.8及预期52.6。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降6.8个点至6月的47.3， 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业》 2024-07-08 《低价转债这轮配置窗口期不会过短》 2024-07-07 1/35 东吴证券研究所 商业活动指数大幅下降11.6个点至6月49.6，物价指数下降1.8个点至 6月的56.3。 2024年6月美国失业率上升，非农新增就业人口增长虽超预期但仍继续下滑。6月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.1%，高于前值4.0%及预期4.0%，包括临时工在内的U6失业率与 5月份持平，该数据表明美国就业市场失业率略微上升，一定程度上与 6月制造业PMI指数和非制造业PMI指数双双下滑的数据相互验证。 2024年的美国失业率终于超过4%，结束了失业率连续28个月保持在 4%及以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。美国6月份新增非 农就业20.6万人，略高于市场预期的19万人，但远低于修正前的5月 初值27.2万人，也小于修正后的前值21.8万人。其中私人部门新增就 业人数较上月减少5.7万人，而政府部门新增就业人数较上月增加4.5万人，一定程度上减缓了私人部门的就业冲击。就私营部门分行业来看，6月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的39.8%。 美联储降息概率有所回升，具体降息时点仍需关注通胀轨迹。7月2日，美联储主席鲍威尔表示，美联储需要更多时间和证据来证明通胀率正在持续降至2%的目标，并指出鉴于强劲的就业市场正在逐渐降温，央行可以保持耐心。尽管如此，鲍威尔并未透露任何关于首次降息时间的明 确信息。同日，芝加哥联储主席古尔斯比提出，鉴于通胀持续回落，未来几个月应考虑降息，以避免维持现有政策利率对经济需求产生过度的压制。纽约联储主席威廉姆斯在7月5日进一步指出，尽管当前通胀率已降至约2.5%，显示出美联储已在降低通胀方面取得了明显进展，但要实现并持续维持2%的通胀目标仍需不懈努力，他重申了美联储完成这一任务的决心。截至7月6日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率小幅下降至7.8%，上周为10.3%；9月份降息的可能性显著上升至77.9%，而上周为57.9%；11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为36.3%，上周为26.4%。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度31 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：央行喊话时刻的10Y和30Y国债收益率（单位：%）6 图2：美国制造业PMI有所下降8 图3：美国非制造业PMI大幅回落9 图4：美国失业率略超预期（单位：%）9 图5：美国新增非农就业人数虽超预期但有所回落（单位：千人）10 图6：美国新增非农私人部门就业人数中教育和保健业贡献最大（单位：千人）10 图7：美国9月降息概率升至70%以上（截止7月6日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图27：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图31：地方债发行计划（单位：亿元）20 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/6/21-2024/6/28公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债31 表18：发行人主体评级或展望调低情况33 5/35 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。此举对债市流动性和中枢有何影响？ A1：央行于7月1日发布公告称将在近期面向部分公开市场业务一级交易商开展 国债借入操作，随后在7月5日证券时报记者从央行求证获悉其央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。针对这一消息，我们将从两点展开分析，一是央行表示将视债券市场情况运行情况进行操作，那么长债收益率的合意区间是多少？二是以信用方式借入并