策略周聚焦：美日瑞央行货币政策对市场有何影响

证券研究报告|2024年03月24日 策略周聚焦 美日瑞央行货币政策对市场有何影响 核心观点策略研究·策略专题 日本央行加息对日本经济、全球资产价格和权益市场微观流动性影响较小，预计加息节奏“小步慢加、维持中性”。1）多重因素助推日本三月退出YCC，摆脱负利率状态。触发因素包括4Q23GDP修正值大幅上调、春斗会预计工资涨幅高于2023年等。2）后续加息节奏“小步慢加、维持中性”。日本央行希望压制“结构性通缩”风险，加息步伐会很谨慎，薪资增速数据决定了日本央行从负利率到零利率，但日本本土经济数据缺乏韧性不支持从零利率到正利率。3）加息对全球资产价格影响可控，对全球流动性影响较小。日本央行加息周期一定程度上可类比2022年美联储加息周期，政策紧缩对实体和资本市场影响可控，且日本央行收紧的外溢性对别国股市影响本就不及美国。4）日本经济方面，加息对居民部门，企业部门现金流影响较小。5）加息靴子落地后日本股票市场短期利空出尽，日股的定价体系是“国内分母端+海外分子端”，加息会进一步缩小美日利差，推升日元，但日股前期小幅调整pricein了日本央行此处操作，后续不论是日元升值还是日股回撤空间都有限。6）全球资配视角下，日股上涨依靠被动型资金驱动，短期被动型资金进一步流出利好A股，但全球宽基指数对日本从低配到标配的趋势还在，预计中长期视角下对A股流动性影响不大。 全球降息潮对黄金中长期有支撑，而美欧降息错位、欧洲抢跑的可能让美元短期内存在韧性。近期最近美联储、日本银行和瑞士央行的举动引起市场关注，并带来金价等资产价格重估。其中美国在鲍威尔的鸽派表述下重拾宽松信心，日本加息天花板受限，欧洲降息节奏较美国先行概率更大，这对美元兑欧元利率乃至整体美元指数的走势都将产生外溢。全球降息是今年货币政策的大趋势，对黄金有中长期利好。各国加息与降息等货币政策间的背离性持续在减弱，主要发达经济体除了日本从负利率回归零利率外，大多都是停止加息甚至降息预期的操作定位。一旦欧洲早于美联储降息，根据货币篮子的权重，则时间窗口对于美元短期还会形成一定企稳支撑。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5934.90/6.59 创业板/月涨跌幅(%) 1869.17/6.33 AH股价差指数 149.83 A股总/流通市值(万亿元) 102.02/90.12 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.03）-上游资源品行业景气上行，下游消费行业景气度整体回落》——2024-03-19 《回购效应与经验规律》——2024-03-16 《多元资产比较系列（五）-资配体系近四年演绎的回眸和思考》 ——2024-03-15 《资金跟踪与市场结构周观察(第十五期)-市场成交再度活跃，资金流出风险减弱》——2024-03-14 《策略实操系列专题（二）-ESG数据如何在股票投资中获取超额收益？》——2024-03-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美日瑞央行货币政策对市场有何影响4 日本央行加息，后续怎么看？4 海外央行货币政策路径对资产配置的影响6 风险提示8 图表目录 图1：日本上修GDP主要是固定资产投资上修所致4 图2：Rengo发布工会平均涨薪要求5.9%，高于去年的4.5%4 图3：日元汇率预测的变化时间路径图5 图4：日本本土和海外制造业景气分化5 图5：美日利差收窄推升日元汇率5 图6：日本持有海外国债量在澳、荷等地占比更高5 图7：全球资金如何流入日本股市：特征与结构6 图8：联邦基金利率期货隐含的美国政策利率未来路径情景演绎7 图9：隔夜指数掉期隐含的日本政策利率未来路径情景演绎7 图10：隔夜指数掉期隐含的瑞士政策利率未来路径情景演绎7 图11：全球主要央行货币政策分歧在日趋缩窄8 美日瑞央行货币政策对市场有何影响 日本央行加息，后续怎么看？ 多重因素助推日本三月退出YCC，摆脱负利率状态，节奏上可能是“小步慢走、维持中性”。1）日本大幅度上调2023年Q4的GDP修正值，实际GDP季比折年增速从-0.4%上修至0.4%,从上修分项上看，设备投资增速大幅上调，反映出日本产能周期强势；2）春斗会预计工资涨幅高于2023年，整体经济复苏势能增强。虽 然日本2010年以来人口持续下降，劳龄人口持续减少，但是2012年以来就业人数上升，失业率下降，日本近期CPI下行主要在于能源和食品项，紧缺的劳动力供给缺口是日本服务业通胀高企的基础。2024年春斗会的结果很大程度上会影响加息决策，从目前的反映上看，预计春斗会工资增速高于2023年的3.6%；3）加息节奏“小步慢加、维持中性”：薪资增速数据决定了日本央行从负利率到零利率，但是日本本土经济数据缺乏韧性不支持从零利率到正利率。 日本央行希望压制“结构性通缩”风险，加息步伐会很谨慎。2023年以来日央行曾多次对超宽松货币政策进行微调，但仍频繁干预国债市场并维持负政策利率。但考虑到“正常化”为此后货币政策打开空间，且正利率促进企业部门自发的“新陈代谢”，日央行最终还是可能缓慢加息，年内较大概率维持目前中性水平。 图1：日本上修GDP主要是固定资产投资上修所致图2：Rengo发布工会平均涨薪要求5.9%，高于去年的4.5% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 加息对全球资产价格影响可控，对全球流动性影响较小。日本央行本轮加息周期一定程度上可以类比2022年美联储加息周期，流动性冗余背景下长端利率对短端利率上升敏感度下降，政策紧缩对实体和资本市场影响并没有那么大，且日本央行收紧的外溢性对别国股市影响本身就远不及美国。 日本经济方面，加息对居民部门、企业部门现金流影响较小。1990年-2010年，日本经历了泡沫破灭后“失去的二十年”，但在日本政府财政扩张与超宽松货币政策的支持下，居民与企业部门资产负债表完成修复，居民部门负债占总资产比率降至20%以下，而居民、企业部门资产中现金存款占比分别高达52.5%和23.7%，因此小幅的加息或者说利率回归中性，对居民和企业部门整体影响较小。 在日本国内经济景气并无韧性，甚至有陷入再通缩风险的约束下，年内很难从零利率转为正利率。（1）日本经济增长欠缺韧性，日本工业机械订单自从去年中开始滑坡式下跌，相比之下海外制造业景气复苏，2月全球制造业PMI突破荣枯线， 达到2022年8月以来最高水平。（2）按照彭博一致预测，市场对日元汇率升值的前景在不断减弱，最新数据显示今年二季度、三季度、四季度美元兑日元的汇率前景值分别为139.5、142和145。相较此前市场对日元强升值的前景已经有所修正。 图3：日元汇率预测的变化时间路径图图4：日本本土和海外制造业景气分化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 加息靴子落地后日本股票市场短期利空出尽，日股定价体系是“国内分母端+海外分子端”。加息会进一步缩小美日利差，推升日元，但这部分已经在此前日元从美元/日元150开始升值的区间被交易充分，日股前段小幅调整也pricein了日本央行此处操作。因此日元后续升值空间有限，日股回撤空间也受限。对于日股而言，本轮日股上涨盈利段不取决于国内基本面，而是海外基本面（日本海外净资产占GDP的3/4，总资产规模达到10.2万亿），因此日本国内经济不佳并不影响日本股市估值体系的分子端，反而经济前景会掣肘未来加息节奏，降低对分母端估值有伤害。对于日本债券市场而言，日本投资者在澳、荷两国国债存量占比更高，日元回报率上升可能促使官方和私营机构加大对本国债券的配置。 图5：美日利差收窄推升日元汇率图6：日本持有海外国债量在澳、荷等地占比更高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 海外主动型资金持续流出日本，日股上涨依靠被动型资金撬动。从全部资金角度看，2024年初以来日股上涨主要受海外资金撬动，日本本土资金贡献小，主要依据日本海外资金的流入。而海外主要流入的是被动型资金，看好的是日本长期摆脱通缩陷阱的前景，以及日本半导体等板块在新一轮全球人工智能革命中受益的逻辑。相比之下此前主动型资金大量流出日本，已经提前计价了日本下半年升值的风险。从全球股市资产配置来讲，短期内被动型资金进一步流出的确利好A股 市场流动性，但全球宽基指数中日本从低配到标配的中长期趋势还在，预计中长期视角下对A股流动性的影响并不大。 图7：全球资金如何流入日本股市：特征与结构 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 海外央行货币政策路径对资产配置的影响 全球降息潮对黄金中长期有支撑，而美欧降息错位、欧洲抢跑的可能让美元短期内存在韧性。最近美联储、日本银行和瑞士央行的举动引起市场关注，并带来金价等资产价格重估。（1）美国在鲍威尔鸽派表述下重拾宽松信心：按照联邦基金利率期货隐含年内的降息次数约为4次，目标区间中枢下降至4.4%附近；（2）日本加息前景尚未消退但天花板受限：OIS市场隐含日本年内加息在2-3次，政策目标利率年底达到0.35%；（3）欧洲降息节奏较美国先行概率更强：瑞士央行打响了发达经济体降息“第一枪”，目前OIS隐含的瑞士降息年内降息预期次数有2次左右。同样，欧元区、德国、英国市场年内也隐含了4次左右的降息，和英国央行近期释放鹰派信号相符。德国和法国近期经济数据低迷，3月制造业PMI分别为41.6%和45.8%。而德国、法国通胀数据较美国有更好的基础，2月CPI同比分别降至3.0%和2.5%。因此，欧央行和英国央行完全有可能先于美联储降息，这对美元兑欧元利率乃至整体美元指数的走势都将产生外溢。根据国信策略团队构建的全球主要央行货币分歧指数，全球降息是今年货币政策的大趋势，对黄金有中长期利好。各国加息与降息等货币政策间的背离性持续在减弱，主要发达经济体除了日本从负利率回归零利率外，大多都是停止加息甚至降息预期的操作定位。一旦欧洲早于美联储降息，根据货币篮子的权重，则时间窗口对于美元短期还会形成一定企稳支撑。 图8：联邦基金利率期货隐含的美国政策利率未来路径情景演绎 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图9：隔夜指数掉期隐含的日本政策利率未来路径情景演绎 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图10：隔夜指数掉期隐含的瑞士政策利率未来路径情景演绎 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图11：全球主要央行货币政策分歧在日趋缩窄 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性