医药生物行业2024年报及2025一季报分析之CRO、CDMO：曙光已至，积极把握底部机会

2024年年报及2025年一季报显示，CRO、CDMO板块剔除新冠增长后持续稳健，2025Q1恢复显著，拐点已至。

1. 2025Q1持续改善趋势：剔除新冠扰动后，2024年收入+3.7%，归母净利润-15.5%，扣非净利润-2.9%，经调整Non-IFRS归母净利润-19.8%。分季度看，2024Q4收入+6.9%，归母+92.8%，扣非+74.6%；2025Q1收入+13.8%，归母+81.2%，扣非+25.8%，同比呈持续改善趋势。

2. 细分板块表现：①小分子CDMO收入-15.7%；②大分子CDMO收入+13.0%；③临床前CRO收入+4.9%；④临床CRO收入-4.9%。

3. 需求端持续好转：2024年上半年全球投融资逐步恢复，部分以海外收入为主的公司订单逐步恢复，如药明康德2025Q1在手订单同比+47.1%，药明合联未完成订单总额同比+71%，博腾股份未完成在手订单金额同比增长近30%。国内降准降息推动2025Q1国内CRO订单逐步恢复，泰格医药净新增合同金额同比+20%，昭衍新药新签订单同比+7.5%。

4. 供给端有望逐步出清：2024年固定资产+10.9%，在建工程-5.5%；2025Q1固定资产+6.3%，在建工程+3.2%。

5. 估值处于历史低位：2025年核心标的平均PE约36.7X，较2021年高位147.4X回落77.3%，目前估值水平处于较低水平。

6. 收入利润：剔除大订单影响后，2024年收入+3.7%，CDMO稳健增长，临床前CRO增速快于临床。归母净利润-15.5%，扣非净利润-2.9%，经调整Non-IFRS归母净利润-19.8%。分季度看，单季度同比持续改善。

7. 关键指标：需求端逐步好转，供给端稳步出清。2024年固定资产、在建工程增长放缓，供给端有望稳步出清。毛利率略有波动，期待行业价格逐步企稳。

8. 重点公司：多肽、XDC产业链核心标的业绩持续强劲，如诺泰生物2024年收入增速+57.2%，利润增速+148.2%；药明合联2024年收入增速+86.8%，利润增速+277.2%。海外收入为主，订单逐步回暖的头部CRO及CDMO如药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等。受国内投融资扰动较大的临床及临床前CRO如泰格医药、昭衍新药、美迪西等。

9. 投资建议：①CDMO：看好化学大分子及XDCCDMO产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物等），关注小分子CDMO（凯莱英、博腾股份等）；②CRO：海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西等）有望迎来估值修复，持续关注临床CRO（泰格医药等）。

10. 风险提示：信息滞后、新药研发失败、汇率波动、环保和安全生产、数据样本偏差等。