医药生物行业2023年报及2024一季报分析之CRO、CDMO：寒冬已逝，黎明将临，底部区域积极配置

寒冬已逝，黎明将临，底部区域积极配置 医药生物 -2023年报及2024一季报分析之CRO、CDMO 证券研究报告/专题研究报告 2024年05月28日 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 药明康德 42.26 3.3 3.4 3.8 4.4 12.8 12.5 11.1 9.5 0.9 买入 药明生物 11.74 0.8 0.8 1.0 1.2 12.2 14.2 11.6 9.4 0.6 买入 泰格医药 54.70 2.3 2.7 3.2 4.0 23.4 20.6 17.3 13.8 0.9 买入 康龙化成 20.70 0.9 1.0 1.1 1.3 23.1 21.4 18.8 16.0 1.4 买入 凯莱英 76.35 6.1 3.4 4.4 5.6 12.4 22.5 17.3 13.7 0.8 买入 诺泰生物 56.60 0.8 1.0 1.5 2.1 74.1 54.7 38.7 26.8 1.3 买入 昭衍新药 15.78 0.5 0.5 0.7 0.8 29.8 29.1 23.6 18.8 1.2 买入 药石科技 31.14 1.0 1.3 1.6 2.1 31.5 24.9 19.3 14.8 0.8 买入 百诚医药 61.47 2.5 3.5 4.7 6.2 24.6 17.6 13.1 10.0 0.5 买入 成都先导 12.24 0.1 0.1 0.2 0.2 120.4 97.6 77.7 61.0 3.7 买入 备注截止2024年5月28日 投资要点 2023年年报及2024年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的27只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。2023年板块持续稳健，2024Q1受大订单基数扰动增长略有放缓，部分公司订单逐步恢复。 1）业绩持续稳健：2023年CRO、CDMO核心标的板块收入+1.5%，剔除大订单影响后同比+15.7%，归母-11.5%，经调整None-IFRS归母+3.0%。分季度看，2024Q1收入-12.8%，归母-42.0%，经调整None-IFRS归母-29.7%。2）细分来看，CDMO剔除新冠快速增长，CRO维持稳健增长：①小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-10.4%，剔除大订单影响后同比+31.1%；②大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+20.5%；③临床前CRO：源于投融资波动带来订单放缓，临床前CRO收入+9.4%；④临床CRO：相关疫苗项目高基数下持续稳健，收入+10.7%。3）供给端有望逐步出清：2023年板块固定资产+22.3%、在建工程+5.5%，2024Q1固定资产+12.2%、在建工程-1.7%，均较过去两年增长快速放缓 4）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2023年前�家收入规模占比升至70.8% （+0.5pp）。5）部分公司新签订单逐步恢复：源于2024Q1全球投融资逐步恢复，康龙化成2024Q1新签新单金额同比增长超过+20%，博腾股份2024Q1前端市场询盘保持稳定增长的同时，新签订单呈现恢复性增长。 投资建议：寒冬已逝，黎明将临，底部区域建议积极配置： 1）CRO：�源于2023年CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但加息节奏呈逐步放缓趋势，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司Q1订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；2）CDMO：�源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会。②2023H1小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望逐步恢复，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn 上市公司数 493 行业总市值(亿元) 60,985.3 行业流通市值(亿元) 50,538.8 基本状况 80.0% CRO/CDMO涨跌幅 沪深300涨跌幅 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 行业-市场走势对比 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 相关报告 1《CRO、CDMO行业专题11：2023Q3分析：轻舟正过万重山，底部区域建议积极配置-增持-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》-2023.11.12 2《CRO、CDMO行业专题10：2023H1分析：剔除大订单影响增长持续强劲，积极把握底部机会-增持-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》-2023.09.07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 轻舟正过万重山，估值处历史低位.-3- 收入利润：大订单基数、投融资波动、汇率等扰动收入利润......................-4- 关键指标：供给端逐步出清、盈利持续稳定...............................................-7- 重点公司及格局：略有分化，头部公司集中度持续提升.............................-9- 投资建议............................................................................................................-12- 风险提示............................................................................................................-14- 轻舟正过万重山，估值处历史低位 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技、药明合联、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、维亚生物、皓元医药、方达控股、药石科技、美迪西、睿智医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和、金凯生科、普蕊斯、诺思格、博济医药、泓博医药、圣诺生物、成都先导及和元生物等27只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 亿元 2021 2022 2023 2022 同比 2023 同比 亿元 2021 2022 2023 2022 同比 2023 同比 利润表相关 资产负债表相关 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2023年数据分析概况（亿元） 板块总收入 755.7 1170.7 1188.7 54.9% 1.5% 总资产 1603.6 1929.0 2182.7 20.3% 13.2% 板块利润总额 177.3 280.8 240.7 58.4% -14.3% 总负债 439.2 526.8 579.3 19.9% 10.0% 板块成本 446.8 692.0 704.9 54.9% 1.9% 存货合计 129.5 162.9 146.4 25.9% -10.2% 板块毛利 308.9 478.7 483.9 55.0% 1.1% 应收账款合计 122.9 166.1 187.1 35.1% 12.7% 板块毛利率 40.9% 40.9% 40.7% 资产负债率 27.4% 27.3% 26.5% 销售费用 30.6 36.3 40.3 18.8% 10.9% 固定资产 237.9 347.7 425.3 46.2% 22.3% /总收入（%） 4.0% 3.1% 3.4% 在建工程 108.9 149.1 157.3 36.9% 5.5% 管理费用 85.7 120.5 128.1 40.6% 6.3% 固定资产周转率 3.2 3.4 2.8 /总收入（%） 11.3% 10.3% 10.8% 存货周转率 3.5 4.2 4.8 股权激励费用 13.4 22.9 22.2 70.7% -2.8% 应收账款周转率 6.1 7.0 6.4 /总收入（%） 1.8% 2.0% 1.9% 经营性净现金流 145.8 284.0 273.3 94.8% -3.8% 财务费用 2.6 -8.7 -3.7 -436.2% -57.5% /总收入（%） 0.3% -0.7% -0.3% 汇兑损益 2.8 -10.1 -2.6 461.5% 73.9% /总收入（%） 0.4% -0.9% -0.2% 研发费用 46.4 64.8 76.4 39.8% 17.9% /总收入（%） 6.1% 5.5% 6.4% 板块归母净利润 154.2 242.7 214.9 57.4% -11.5% 板块净利率 20.4% 20.7% 18.1% Non-IFRS归母净利润 170.4 255.5 234.5 49.9% -8.2% 投资净收益 23.5 18.3 8.0 -22.3% -56.3% 公允价值变动净收益 20.2 18.0 1.1 11.1% 93.9% 可转换债公允价值变动 15.9 -0.1 0.3 经调整Non-IFRS归母净利润 142.6 219.2 225.6 53.7% 3.0% 板块扣非净利润 101.9 193.9 167.6 90.3% -13.6% 板块ROE（加权） 13.2% 17.3% 13.4% 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 图表2：CRO、CDMO板块核心标的2024Q1数据分析概况（亿元） 亿元 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2023Q1 同比 2024Q1 同比 亿元 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2023Q1 同比 2024Q1 同比 利润表相关 资产负债表相关 板块总收入 201.5 223.0 194.5 10.7% -12.8% 总资产 1679.6 2018.4 2200.4 20.2% 9.0% 板块利润总额 48.0 56.6 33.4 18.1% -41.0% 总负债 465.5 533.1 589.7 14.5% 10.6% 板块成本 122.4 130.8 122.5 6.8% -6.4% 存货合计 144.1 161.5 147.9 12.1% -8.4% 板块毛利 79.1 92.2 71.9 16.6% -21.9% 应收账款合计 146.0 172.5 180