医药生物行业2023年中报分析之CRO、CDMO：剔除大订单影响增长持续强劲，积极把握底部机会

剔除大订单影响增长持续强劲，积极把握底部机会 医药生物 证券研究报告/专题研究报告 -2023年中报分析之CRO、CDMO 2023年09月07日 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 药明康德 77.00 3.0 3.3 4.2 5.4 25.9 23.3 18.3 14.3 0.8 买入 药明生物 43.70 1.0 1.3 1.7 2.1 34.9 27.7 26.4 20.8 1.0 买入 泰格医药 62.57 2.3 2.8 3.5 4.4 27.2 22.6 18.1 14.4 0.9 买入 康龙化成 27.80 0.8 1.0 1.4 1.9 36.1 27.3 20.1 14.5 0.7 买入 凯莱英 124.4 8.9 6.2 6.3 7.1 13.9 20.2 19.7 17.6 2.8 买入 昭衍新药 23.58 1.4 1.5 1.8 2.2 16.5 15.9 13.0 10.8 0.7 买入 药石科技 43.02 1.6 2.0 2.5 3.5 27.3 22.0 17.1 12.2 0.6 买入 诺泰生物 30.47 0.6 0.6 0.8 1.2 50.3 48.8 36.0 26.0 1.3 买入 皓元医药 50.94 1.3 1.8 2.4 3.4 39.6 28.8 20.8 15.0 0.7 买入 百诚医药 61.80 1.8 2.6 3.6 4.9 34.4 23.9 17.1 12.6 0.6 买入 阳光诺和 59.00 1.4 2.0 2.7 3.7 42.4 29.7 21.7 16.1 0.8 买入 成都先导 14.86 0.1 0.1 0.1 0.2 235.6 193.2 117.9 70.3 2.9 买入 备注截止2023年9月6日 投资要点 2023年中报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的24只CRO与CDMO创新产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2023H1板块剔除大订单影响后依然维持快速增长，各项指标持续亮眼。 1）剔除大订单扰动业绩持续强劲：2023H1CRO、CDMO收入+6.4%，归母-6.9%，经调整None-IFRS归母+13.1%，其中剔除大订单影响后收入+25.5%。分季度看，2023Q2收入-1.4%，归母-21.0%。2）细分来看，CDMO剔除大订单扰动高速增长，CRO受投融资影响增长略有放缓：①小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-4.8%，剔除大订单扰动后收入+37.0%；②大分子CDMO：停工检修及新冠交付减少扰动表观，2023H1收入+21.0%，剔除新冠影响收入+81.9%，持续维持高增；③临床前CRO：源于投融资波动影响需求，临床前CRO收入+14.8%；④临床CRO：相关疫苗项目交付及不利因素扰动下持续稳健，收入+10.0%，我们预计随不利因素消退后有望持续恢复。3）项目转移持续：2023H1国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp）；4）产能不断落地，新建产能逐步放缓：2023H1固定资产+36.7%、在建工程+8.7%，较过去两年逐步放缓。 5）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2023H1前�家收入规模占比升至71.0% （+1.1pp）。 投资建议：多重因素影响，积极把握底部机会： 1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2023H1CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、昊帆生物、金凯生科等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn 上市公司数 490 行业总市值(亿元) 61,667.1 行业流通市值(亿元) 51,584.7 基本状况 CRO/CDMO涨跌幅 沪深300涨跌幅 20.0% 1.2 10.0% 1.0 0.0% 0.8 -10.0% -20.0% 0.6 -30.0% 0.4 -40.0% 0.2 -50.0% -60.0% 0.0 行业-市场走势对比 相关报告 1《CRO、CDMO行业专题9：2022及2023Q1分析：产业转移趋势持续，把握结构性机会-增持 -(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》 -2023.05.16 2《CRO、CDMO行业专题8：2022Q3分析：基本面持续强劲，压制因素有望边际改善-增持-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》 -2022.11.02 际情况存在偏差的风险 内容目录 产业转移持续，剔除大订单扰动后增长强劲.-4- 收入利润：全球市场份额稳步提升；CDMO剔除大订单扰动快速增长......-4-关键指标：项目转移持续、新建产能逐步放缓、盈利基本稳定..................-7-重点公司及格局：行业逐步分化，集中度稳步提升....................................-9- 投资建议............................................................................................................-11- 风险提示............................................................................................................-13- 产业转移持续，剔除大订单扰动后增长强劲 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药（方达控股）、博腾股份、九洲药业、金斯瑞生物科技、维亚生物、昭衍新药、美迪西、药石科技、皓元医药、睿智医药、阳光诺和、诺泰生物、诺思格、百诚医药、普蕊斯、泓博医药、圣诺生物、成都先导及和元生物等24只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2023H1数据分析概况（亿元） 亿元 2021H1 2022H1 2023H1 2021H1 同比 2022H1 同比 2023H1 同比 亿元 2021H1 2022H1 2023H1 2021H1 同比 2022H1 同比 2023H1 同比 利润表相关 资产负债表相关 板块总收入 329.8 547.2 582.2 58.3% 65.9% 6.4% 总资产 1378.4 1802.5 2044.2 79.8% 30.8% 13.4% 板块利润总额 97.9 169.5 152.9 102.3% 73.1% -9.8% 总负债 371.1 541.9 559.0 48.3% 46.0% 3.2% 板块成本 191.3 319.0 339.9 58.0% 66.8% 6.6% 存货合计 90.6 156.6 133.9 58.7% 72.9% -14.5% 板块毛利 138.5 228.2 242.3 58.6% 64.7% 6.2% 应收账款合计 94.9 182.4 189.2 22.6% 92.2% 3.7% 板块毛利率 42.0% 41.7% 41.6% 资产负债率 26.9% 30.1% 27.3% 销售费用 13.2 17.1 18.7 34.2% 29.1% 9.2% 固定资产 189.3 276.8 378.4 31.8% 46.2% 36.7% /总收入（%） 4.0% 3.1% 3.2% 在建工程 82.0 139.6 151.8 111.2% 70.1% 8.7% 管理费用 36.5 53.4 61.0 32.2% 46.2% 14.3% 固定资产周转率 1.7 2.0 1.5 /总收入（%） 11.1% 9.8% 10.5% 存货周转率 2.1 2.0 2.5 股权激励费用 6.8 11.0 12.3 31.6% 61.0% 11.6% 应收账款周转率 3.5 3.0 3.1 /总收入（%） 2.1% 2.0% 2.1% 经营性净现金流 56.3 85.1 152.2 90.4% 51.2% 78.9% 财务费用 1.8 -6.1 -6.3 216.1% -432.3% 2.4% /总收入（%） 0.6% -1.1% -1.1% 汇兑损益 1.6 -6.8 -6.0 237.9% 521.5% 11.4% /总收入（%） 0.5% -1.2% -1.0% 研发费用 12.6 16.3 23.4 60.6% 29.2% 43.2% /总收入（%） 3.8% 3.0% 4.0% 板块归母净利润 83.2 142.6 132.7 90.5% 71.4% -6.9% 板块净利率 25.2% 26.1% 22.8% Non-IFRS归母净利润 91.6 146.8 139.0 92.1% 60.2% -5.3% 投资净收益 16.1 17.6 5.7 212.0% 9.1% -67.2% 公允价值变动净收益 8.1 15.0 6.8 13.8% -84.6% 55.0% 可转换债公允价值变动 14.9 -2.7 -0.4 经调整Non-IFRS归母净利润 82.3 111.5 126.1 116.9% 35.4% 13.1% 板块扣非净利润 48.2 96.9 96.7 77.6% 101.1% -0.2% 板块ROE（加权） 8.3% 11.3% 8.9% 剔除新冠大订单后收入 314.6 424.6 533.0 58.3% 35.0% 25.5% 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 收入利润：全球市场份额稳步提升；CDMO剔除大订单扰动快速增长 收入端：受全球逐步复苏，大订单需求扰动影响，国内CRO、CDMO增长略有放缓，剔除大订单后持续维持快速增长。整体来看，源于新冠大订单交付扰动，2023H1CRO、CDMO核心标的板块收入约582.2亿元（+6.4%），剔除大订单影响后同比+25.5%。 0.00.5%0.0% 2020H12021H12022H12023H1 6.4% 57.6% 55.3% 43.6%13.9%20.0% 53.1% 100.0 .6% 40.0% 47.6% 36.8% 300.0 200.0 60.0% 40.0% 65.9% 58.3% 400.0 80.0