四季度盈亏平衡能见度提升

浦银国际证券维持小鹏汽车“买入”评级，并将小鹏汽车美股/港股目标价分别上调至25.6美元/97.0港元，潜在升幅分别为15%/18%。报告认为，小鹏汽车一二季度汽车毛利率已改善并将持续小幅提升，随着新老车型切换完成以及三季度重磅新车的发布和交付，公司三四季度的交付量有望大幅上扬。具备双位数毛利率的新车型占比提升将明显改善公司下半年毛利率，预计今年四季度小鹏实现盈亏平衡能见度提升。

报告显示，小鹏汽车2025年一季度收入为158亿元人民币，同比增长141%，环比下降2%。一季度毛利率为15.6%，同比增长2.7个百分点，环比增长1.1个百分点，其中汽车业务毛利率环比稳步改善。费用为35亿元人民币，控制较好。公司营业亏损和净亏损均较四季度进一步收窄。

展望未来，小鹏汽车预计2025年二季度有5个年度改款车型，三季度有全新重磅车型，这将推动2025年下半年和2026年的汽车销量成长。公司预期今年四季度整体毛利率有望达到15%-20%区间，并实现盈亏平衡。自研图灵芯片车型将在二季度量产，三季度放量，并应用于此后的新车型。机器人业务与小鹏汽车业务多个方面的能力协同，预期2026年有望进入到部分场景应用。

估值方面，浦银国际证券采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入2.0x/4.5x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为25.6美元，对应目标市销率2.2x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价97.0港元。

投资风险包括：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型订单/交付表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率表现；经销模式转换效果不及预期；海外扩张进展不及预期；自动驾驶持续高投入，用户体验与竞争对手差异不明显。