2023年二季报点评：上葡京已基本实现盈亏平衡，看好后续市占率进一步提升

2023年8月21日，澳博控股公布2023年第二季度业绩。 2Q23公司经调整EBITDA利润率出现跳跃式增长。营收端，2Q23总净收益为53.6亿港元，恢复至2Q19的63.7%，恢复程度环比提升17.5pct，基本符合预期；其中博彩/非博彩业务分别恢复至2Q19的60.5%/216.3%，非博彩业务恢复更快主要系公司客流承载力较19年提升较大，上葡京1,892间客房带来超过200%的增量，带动客房收入显著提升。利润端，2Q23公司实现经调整EBITDA 4.3亿港元，恢复至2Q19的42.9%，恢复程度环比提升40.0pct，带动经调整EBITDA利润率由1Q23的0.78%跳跃式增长至2Q23的8.0%，但较2Q19仍有3.9pct的差距。 上葡京综合度假村（GLP）2Q23已基本实现盈亏平衡，看好未来市占率继续提升。在2Q23仅开放61%客房（约1,150间）的情况下，GLP实现总博收7.2亿港元，环比增长133.5%；经调整物业EBITDA-0.62亿港元，基本实现盈亏平衡。其中，贵宾博收3.1亿港元，环比增长247.2%，带动GLP单物业贵宾市占率由1Q23的1.1%环比增长至2.6%，充分体现了其对于高端客户的吸引力。展望未来，我们仍然看好GLP市占率继续提升，主要原因系：1）3Q23至今GLP客房比例上升至87%，而4Q23非博彩劳动力短缺问题进一步缓解后GLP将完全开放，均有望给公司带来增量；2）公司正在考虑建造行人过街天桥以提升上葡京的通达性；3）公司拟于24-25年引进更多的餐馆，并将零售业务目前69%的开业率提升至85-95%。公司认为，当GLP完全开放后，其单物业市占率有望达到3-3.5%，而长期来看GLP市占率有达到5-6%的潜力。 自行推广物业成本控制能力进一步加强。2Q23GLP日均运营成本为580万港元；公司预计当GLP完全开放后，日均运营成本将上升至700-800万港元。除GLP及卫星赌场外，2Q23公司其余物业日均运营成本较1H19下降31%，自行推广物业成本控制能力明显加强。但卫星赌场仍在成本端对公司造成一定拖累，主要系卫星赌场释放出的2,700名员工仍有2,100名尚未安顿好，公司预计将在2025年全部安排完毕。 盈利预测与投资评级：我们上调公司2023-2025年净收入预测至248.6（上调2%）/299.7（上调2%）/337.3（上调6%）亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测35.4（上调6%）/44.2（上调8%）/55.4（上调12%）亿港元，当前股价对应13.5/10.8/8.6倍EV/经调整EBITDA。我们的目标价为4.2港元，上调至“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。 1.出行旺季助力澳门博彩恢复再加速 暑期旺季背景下，澳门博彩业恢复进一步加速。2023年7月全澳门旅客入境人数达276.0万人，恢复至2019年同期的78.2%，环比提升6.8pct。按旅客来源看，7月中国大陆旅客人数达191.0万人，恢复至2019年同期的74.3%，较6月提升5.6pct；中国香港旅客人数达66.1万人，恢复至2019年同期的104.2%，环比提升7.6pct。按入境方式看，陆路入境人数恢复至81.3%，恢复程度高于整体水平，我们判断主要系广东省旅客及香港旅客持续贡献增量；航空入境人数恢复至68.9%，环比提升9.6pct，我们判断恢复较快的主要原因系：随着国内暑期出行旺季的到来及博企演唱会、水上乐园等非博彩项目的持续推出，中国大陆旅客前往澳门的意愿较高。展望下半年，我们认为博企丰富的非博彩活动将持续吸引更多客流抵澳，9月有望实现“淡季不淡”，10月在“十一黄金周”的推动下有望迎来新的客流高峰，我们充分看好有新物业释放增量的博企。 图1：2023年7月中国大陆旅客恢复至2019年同期的74.3%，较6月环比提升5.6pct 图2：2023年7月航空入境恢复明显加速 2.2023年澳博综合承载力提升较为明显 澳博赌桌数量为行业第二。澳博2023年新获批赌桌数量为1,250张，较2019年的1,766张下降36%，占全行业赌桌数的比例从2019年的26%下降至21%，但其赌桌绝对数量仍为行业第二，仅次于金沙。同时，2023年以来公司股价最大回撤约35%，表现明显弱于行业平均水平，我们认为公司股价已经充分反映市场对于公司赌桌数下降的悲观预期。站在当前时点，我们认为交易逻辑应转移至公司综合承载力的提升。 图3：澳博2023年新批赌桌数量为行业第二 图4：2023年以来公司股价最大回撤约35%，表现明显 新物业上葡京综合度假村有望带动公司客流承载力显著提升。该度假村共有1,892间客房，其中上葡京酒店1,350间，卡尔拉格斐酒店及范思哲酒店均有271间。该物业2021年7月开幕，因需求不足未放量；2023年以来，随着疫情管控政策放松，入境澳门旅客数快速恢复，公司上葡京度假村有望于2023年放量。2Q23该物业客房开放比例约61%（约1,150间），且公司预计至2023年年底将开放所有客房（约1,892间），较公司2019年的821间客房有超过200%的增量，带动公司客流承载力显著提升。 图5：上葡京酒店豪华套房内景 图6：上葡京酒店豪华套房内景 图7：范思哲酒店豪华套房内景 图8：范思哲酒店豪华套房内景 图9：Karl Lagerfeld酒店豪华套房内景 图10：Karl Lagerfeld酒店豪华套房内景 图11：上葡京贵宾厅外景 图12：范思哲酒店国际娱乐博彩混合区现已开幕 图13：上葡京葡式花园 图14：上葡京排队入住队伍较长 房间数/赌桌数比例上升带动人均消费水平提高。一般而言旅客更倾向于在所住酒店的赌场中进行消费，因此过夜旅客的平均消费水平为非过夜旅客的3倍，且充裕的房间数量不仅有助于吸引高消费能力的过夜旅客，也能有效带动赌场人气，吸引更多客流，拉动博彩和非博彩收入。1Q19公司房间数/赌桌数的比例仅为0.5x（即一张赌桌对应0.5间客房），远低于行业平均水平3.5x。房间数量相对不足导致公司自身对过夜旅客缺乏吸引力，致使公司人均博彩消费额低于行业平均。而自1Q23后，随着公司新物业的推出及公司赌桌数的减少，该比例已经提升至2.2x。我们认为公司过夜旅客占比有望显著提升并进一步带动人均博彩消费额上升。同时，住店旅客数量增长也有助于公司活跃赌场气氛，吸引更多非住店旅客前往公司物业消费，从而有望实现客流和人均消费的“量价齐升”。 图16：疫情前，过夜旅客人均消费稳定在不过夜旅客的 图15：澳博综合承载力明显上升 3.上葡京已基本实现盈亏平衡，看好后续市占率进一步提升 2Q23公司经调整EBITDA利润率出现跳跃式增长。营收端，2Q23总净收益为53.6亿港元，恢复至2Q19的63.7%，恢复程度环比提升17.5pct，基本符合预期；其中博彩/非博彩净收益分别为49.9/3.7亿港元，分别恢复至2Q19的60.5%/216.3%，非博彩业务恢复更快主要系公司新放量物业上葡京非博彩元素较为丰富。利润端，2Q23公司实现经调整EBITDA 4.3亿港元，恢复至2Q19的42.9%，恢复程度环比提升40.0pct，带动经调整EBITDA利润率由1Q23的0.78%跳跃式增长至2Q23的8.0%，但较2Q19仍有3.9pct的差距。 图17：2Q23公司博彩/非博彩净收益分别恢复至2Q19的60.5%/216.3% 图18：2Q23公司经调整EBITDA利润率跳跃式增长 上葡京综合度假村（GLP）2Q23已基本实现盈亏平衡，看好未来市占率继续提升。 在2Q23仅开放61%客房（约1,150间）的情况下，GLP实现总博收7.2亿港元，环比增长133.5%；经调整物业EBITDA-0.62亿港元，基本实现盈亏平衡。其中，贵宾博收3.1亿港元，环比增长247.2%，带动GLP单物业贵宾市占率由1Q23的1.1%环比增长至2.6%，充分体现了其对于高端客户的吸引力。展望未来，我们仍然看好GLP市占率继续提升，主要原因系：1）3Q23至今GLP客房比例上升至87%，而4Q23非博彩劳动力短缺问题进一步缓解后GLP将完全开放，均有望给公司带来增量；2）公司正在考虑建造行人过街天桥以提升上葡京的通达性；3）公司拟于24-25年引进更多的，并将零售业务目前69%的开业率提升至85-95%。公司认为，当GLP完全开放后，其单物业市占率有望达到3-3.5%，而长期来看GLP市占率有达到5-6%的潜力。 自行推广物业成本控制能力进一步加强。2Q23GLP日均运营成本为580万港元； 公司预计当GLP完全开放后，日均运营成本将上升至700-800万港元。除GLP及卫星赌场外，2Q23公司其余物业日均运营成本较1H19下降31%，自行推广物业成本控制能力明显加强。但卫星赌场仍在成本端对公司造成一定拖累，主要系卫星赌场释放出的2,700名员工仍有2,100名尚未安顿好，公司预计将在2025年全部安排完毕。我们认为上葡京的最大赌桌容纳数量为500张，较2Q23平均放置150张的水平仍有350张的增量。假设一张赌桌可吸收4名员工，则上葡京博彩主业可再吸收1,400名员工。此外，随着澳门客流迅速恢复，公司仍需要更多人手从事非博彩业务。因此，我们认为公司可以较好地消化原卫星赌场的赌桌及员工，公司运营成本有望进一步摊薄，带动公司经调整EBITDA利润率持续增长。 4.盈利预测及投资评级 基于澳门博彩业已进入暑期旺季，而公司综合承载力提升明显；同时公司物业风格独特，设计感强，我们认为市场低估了公司新物业对于客户的吸引能力。我们上调公司2023-2025年净收入预测至248.6（上调2%）/299.7（上调2%）/337.3（上调6%）亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测35.4（上调6%）/44.2（上调8%）/55.4（上调12%）亿港元，当前股价对应13.5/10.8/8.6倍EV/经调整EBITDA。我们的目标价为4.2港元，上调至“买入”评级。 5.风险提示 1）澳门旅游业复苏低于预期； 2）内地签注政策超预期收紧； 3）海外博彩市场分流。