核心观点与市场回顾
- 关税缓和与矿端扰动：本周锌价震荡偏强，但需求偏弱施压价格。中美关税缓和提供积极信号，但锌价上方压力仍较强。
- 供应端：锌矿TC继续上行但增幅放缓，矿端产量放量不及预期，但供应趋宽预期仍存。冶炼厂对后续加工费仍持挺价态度。4月中国精炼锌产量为55.54万吨，同比增长10.07%；1-4月累计产量210.55万吨，累计同比增长0.28%。4月精炼锌供应增幅不及预期，主因广西、湖南等地冶炼厂超预期检修。SMM预计2025年5月国内精炼锌产量环比增加不到0.1%，同比增加3%以上。
- 需求端：三大初级加工行业订单及开工率周环比逐步回升，下游终端订单有所好转，但整体仍以刚需逢低备货及消耗库存为主基调。4月三大初级加工行业下游采购经理人指数虽仍位于扩张区间，但较3月明显走弱。中美关税缓和，但部分企业对后续终端出口订单的谨慎态度仍未改变。现货方面，下游当前接货以刚需采购消耗原有库存为主，同时部分下游对后续升贴水仍有看跌心理，接货意愿较低，周内现货升水幅度走弱。
- 库存端：LME继续去库；国内社会库存连续2周累库，但库存绝对值水平较低给予短期锌价支撑，关注国内累库持续性。本周LME锌平均库存16.61万吨，周环比-2.89%；截至5月15日，SMM中国七地锌锭周度库存8.63万吨，周环比+3.60%。
供给分析
- 锌矿：4月国内锌矿同比-6.62%，国内锌矿复产增量不及预期。2024年1-12月全球锌矿产量1189.53万吨，同比下滑3.98%。2025年2月全球锌矿产量924.90万吨，同比增长4.57%。3月锌精矿进口量35.95万吨，同比增加47.16%；1-3月累计锌精矿进口量为121.78万吨，累计同比增加36.62%。同比增长驱动来源于冶炼厂提产和海外供应宽松。3月环比有所下降，系进口窗口关闭影响零单进口锌矿流入。2025年国内锌精矿港口库存高企，总库存量维持30万吨以上高位。
- 冶炼：TC上行周期，冶炼厂生产利润扩大，关注后续TC增幅情况。截至5月16日，SMM国产锌精矿周度加工费3500元/金属吨，周环比+0元/金属吨；SMM进口锌精矿周度加工费45美元/干吨，周环比+5元/金属吨。冶炼厂自身原料水平保持较高，对后续加工费仍持挺价态度。
- 全球精锌：1-2月全球精炼锌产量2169.20千吨，同比下降2.79%；1-2月全球精炼锌消耗量2083千吨，同比下降2.59%；1-2月全球精炼锌缺口86.10千吨，较上年同期缺口缩小7.32%。
- 中国锌锭：4月产量不及预期，主因冶炼厂超预期检修。2025年4月SMM中国精炼锌产量为55.54万吨，环比增长1.55%，同比增长10.07%；1-4月累计产量210.55万吨，累计同比增长0.28%。SMM预计2025年5月国内精炼锌产量环比增加不到0.1%，同比增加3%以上。1-5月产量累计同比增加将近1%。
- 中国锌锭进出口：3月进口窗口收窄，精炼锌进口下降，出口大幅增长。3月精炼锌进口量为27,568.473吨，环比下降18.12%，同比下降40.50%；3月中国精炼锌出口量1410.869吨，同比增加129.24%，环比增加229.07%。
加工需求分析
- 镀锌：周度开工率60.94%，环比+0.07个百分点，基本维持平稳。镀锌成品库存及原料库存变化不大。
- 压铸合金：压铸锌合金开工率企稳，系假期结束后复工复产+部分企业订单回暖。压铸锌合金开工率59.08%，环比+4.48个百分点。压铸合金周度产量1.21万吨，环比+0.11万吨。Zamak3锌合金-平均价报23370元/吨，Zamak5锌合金-平均价报23920元/吨，年初以来报价重心不断下移。
- 氧化锌：内需订单表现较好，下游对后续外需出口订单偏谨慎。本周开工率62.41%，环比+2.68个百分点。氧化锌周度产量8220吨，环比+405.00吨。氧化锌≥99.7%平均价报21700元/吨，价格继续走弱。
库存分析
- LME库存：本周LME锌平均库存16.61万吨，周环比-2.89%。
- 国内社会库存：截至5月15日，SMM中国七地锌锭周度库存8.63万吨，周环比+3.60%。截至5月15日，SMM锌锭保税区周度库存0.71万吨，周环比-19.32%。
- SHFE及LME两大交易所合计库存：截至5月16日，SHFE精炼锌库存总计4.64万吨，周环比-1.59%。截至5月16日，LME与SHFE精炼锌库存合计约21.06万吨，周环比-2.95%。
研究结论与展望
- 短期价格：在关税缓和信号下或有所支撑，但中长期来看锌仍处于供应端宽松周期。若矿端增速不及预期，叠加下游消费存在超预期表现，锌价或维持高位震荡格局。悲观情形下，若关税政策导致终端消费不足，锌价重心或将下移。
- 中长期策略：仍以逢高空思路对待，重点关注锌矿产量增速情况及下游需求边际变化。
- 操作建议：主力参考21500-23000，区间操作为主，反弹沽空主力参考21500-23000，区间操作，反弹沽空。
