2024年报及2025年一季报点评：三联检开启放量，资产管理收益丰厚

九安医疗发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年营收25.92亿元（-19.77%），归母净利润16.69亿元（+33.33%），扣非归母净利润16.81亿元（+67.39%）。2024Q4营收5.00亿元（+2.89%），归母净利润3.00亿元（-15.44%），扣非归母净利润3.04亿元（-4.63%）。2025Q1营收5.07亿元（-33.49%），归母净利润2.66亿元（+7.62%），扣非归母净利润2.30亿元（-27.07%）。公司拟每股派发现金红利0.2元（含税）。

核心观点：

1. 三联检业务放量：iHealth系列产品收入22.50亿元（-22.75%），主要受新冠单检政府订单减少影响。三联检在美国市场销量领先，糖尿病照护业务收入0.76亿元（+104.68%），加速推广，照护病人规模约32.9万人，CGM在国内开展临床相关工作。
2. CGM开展临床：公司完成CGM多批次试生产，在国内积极开展临床工作，丰富产品线，提升市场竞争力。公司已建立专业专利团队应对专利问题。
3. 资产管理业务贡献丰厚利润：2024年投资净收益与公允价值变动净收益合计14.52亿元，2025Q1为2.42亿元。资产组合多元化配置，现金类资产占比2.2%，固收类资产占比65.2%，公开市场权益占比19.3%，私募股权占比11.7%，对冲基金占比1.6%。
4. 毛利率显著提高：2024年总体毛利率提高至70.67%（+7.08pts），主要由于iHealth系列产品毛利率提高至77.83%（+10.43pts），高毛利率三联检产品占比提高和政府单检订单占比下降。

研究结论： 预计公司2025-27年归母净利润为18.2、20.1、22.3亿元，同比增长9.2%、10.4%、10.6%，EPS分别为3.85、4.25、4.70元，对应PE分别为10、9和8倍。采用分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE 10X，对应市值为63亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值203亿元，则公司2025年目标总市值为266亿元，对应目标价56元。维持“推荐”评级。

风险提示：

1. 产品研发、销售进展不及预期；
2. 贸易摩擦风险；
3. 资产管理风险；
4. 汇率波动风险；
5. 新冠相关收入大幅收缩风险。