本周资金面回顾
- 央行本周逆回购净回笼3501亿元，周四1250亿MLF到期，但降准0.5%也在当日落地。
- 上半周资金利率显著走低，R001降至1.4%-1.45%的区间。
- 尽管周四降准落地，但MLF到期叠加政府债缴款规模增大，尾盘资金边际收紧，周五央行小幅净投放，早盘资金紧张持续，下午再度转松，但当日DR007仍升至1.64%。
- 本周有8361亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展430亿元、1800亿元、920亿元、645亿元、1065亿元7D质押式逆回购操作，周四1250亿元MLF到期，全周净回笼流动性4751亿元，全面降准0.5%也在周四落地。
- 周一无逆回购到期央行小幅净投放，周二至周四央行逆回购持续净回笼，但上半周资金利率显著走低，R001降至1.4%-1.45%的区间，周四降准落地，但MLF到期叠加政府债缴款规模增大，尾盘资金边际收紧；周五央行小幅净投放，早盘资金紧张持续，但下午再度转松，当日DR007升至1.64%。
- 截至5月16日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月9日上行12.9BP、14.1BP、4.5BP、9.7BP至1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，R007-DR007利差下行5.2BP至-1.2BP。
- 全市场质押式回购成交量先升后降，周中一度升至7.5万亿附近，周四后转为下降，周五降至6.73万亿，仍高于上周五的6.47万亿，全周日均成交较上周上升0.33万亿至7.14万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周五相较周中高点下降约5000亿，但仍较上周小幅抬升。
- 分机构来看，大行净融出上半周大幅抬升，但周四后开始回落，尤其是周五降幅较大，整体与上周大致相当，股份行净融出周一明显上行，此后维持震荡，周五再度回落，整体仍略高于上周，而城商行净融出震荡下行，同样在周五大幅回落。
- 银行整体刚性净融出上半周持续上升，周三升至4.4万亿的年内新高，但下半周明显回落，至周五已略低于上周。
- 非银机构刚性融出规模周四前持续下降，但周五转为上升，整体较上周小幅回落，主要是货币基金融出规模降幅较大，保险和其他产品融出也小幅下降，而理财产品融出有所抬升；非银融入规模震荡下行，主要是券商和基金的融入规模下降，而理财、保险和其他产品融入规模变化有限。
- 我们跟踪的新口径资金缺口指数先降后升，周三一度降至-4865，周五回升至-1028，但仍低于上周五的-15。
下周资金展望
- 下周国债缴款规模或达3860亿元。
- 下周逆回购到期规模4860亿元；政府债净缴款规模将从本周的6858亿元下降至4379亿元，其中周一净缴款规模2445亿元；此外，下周四（5月22日）为缴税截止日。
- 尽管外生因素可能对资金面带来一定的扰动，央行可能也无意使资金利率大幅走低，但周五OMO净投放也展示出了维稳的态度，因此我们认为下周资金利率中枢大幅抬升的概率有限，DR007中枢大概率仍将维持在1.5%-1.6%之间。
本周资金面回顾
- 本周资金利率如期转松，隔夜利率一度降至1.4%附近，但周四降准落地后资金反而边际收敛。
- 事实上，自2015年9月开始，存款准备金考核制度已由时点法改为平均法考核，商业银行在降准落地日之后新的一旬内存款准备金日终余额与上一旬度内缴准基数之比高于其对应的法定准备金率即可，单日存款准备金率可低于法定存款准备金率1%之内，因此降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑。
- 而降准落地的同时，本周政府债净缴款规模达6858亿元,逆回购与MLF净回笼达4751亿元，二者与降准释放资金规模大致相当，尤其是周四当日政府债净缴款2931亿元，逆回购净回笼近1000亿，同时还有1250亿MLF到期，尽管央行可能通过买断式逆回购对冲，但其中的摩擦可能也会对流动性带来一定的扰动。
- 尽管周五当日银行净融出大幅回落，但仍与前一周大致相当，周五下午资金面也边际转松，因此我们仍然倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性的冲击。
4月超储率分析
- 4月超储率较3月再度下降0.1pct至0.9%，低于我们的预期。
- 3月央行对其他存款性公司债权额外下降近万亿，几乎完全回吐了2月额外上升的部分后，4月再度额外下降近5000亿，这是导致超储偏低的主因。
- 此外，4月财政存款升幅高于预期，可能反映置换债使用进度仍偏缓；4月缴准基数下降导致缴准规模降幅高于预期，但现金回流进度偏缓；央行对其他金融性公司债权上升了3700亿，可能反映了央行通过再贷款向汇金提供资金；而央行对政府债权下降1824亿，在央行仍暂停购债的状态下，可能反映了央行此前买短卖长操作的平仓。
研究结论
- 尽管超储率仍维持低位，但3-4月银行净融出中枢持续回升推动资金边际转松，可能反映了央行重新通过对银行的隐性支持调控资金面。
- 因此，降准降息落地后银行净融出中枢抬升可能也反映了央行合意的资金中枢进一步回落。
- 但周五银行净融出大幅下降，央行OMO仅小幅净投放，可能也反映了央行短期内无意使资金利率持续走低，其合意的DR007中枢或仍在1.5%上方。
- 下周资金利率中枢大幅抬升的概率有限，DR007中枢大概率仍将维持在1.5%-1.6%之间。
