如何看待降准后利率不降反升？

Ord李8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待降准后利率不降反升？ 2022年11月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 如何看待降准后利率不降反升？ 2022年11月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周国常会意外宣布降准，但债券市场的表现相对有限。短端利率在资金持续宽松的状态下还有所回落，长端利率反而出现了小幅回升。我们认为在资金面已经重回宽松的状态下，降准并未改变市场的核心矛盾。 从我们推演的赎回反馈三部曲看，第二步债券基金被赎回的现象可能已经基本结束，其已恢复了对于存单的净买入。尽管从历史经验看，当赎回反馈消解的第三步——即理财的赎回结束后，存单利率才会出现明显的回落。但本周在资金面明显转松叠加降准的背景下，存单的表现比我们的预期更好，后续理财被赎回的过程结束后，存单利率还有进一步下行的空间，但其下行的幅度仍然取决于资金利率维持宽松的时间。 而在上周四以来，在央行公开市场操作有限的背景下，大行净融出规模再度大幅回升，也是推动资金面转松的主要原因。这可能反映了央行在近期赎回事件的冲击下，阶段性地放缓了资金利率重回政策利率中枢的目标。根据包商与永煤事件的经验，我们预计年内资金面可能维持偏松的状态，但从中期来看，央行抑制脱实向虚、回归正常政策的方向可能也不会因为近期的市场调整而发生变化，因此在跨年期间的自然走高后，资金利率的中枢可能在年后再继续抬升。 当前质押式回购余额已与10月高点相当，尤其是基金公司与其他产品正回购明显抬升，但银行整体融出规模仍然有所回落，非银杠杆反而更加依赖理财与货基的融出，这可能是流动性分层加剧的主要原因，但考虑这本身可能就会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。 在三季度货币政策执行报告后，国常会在11月23日预告的降准确实超出了市场的预期，但从补充存款派生所消耗的超储角度看，四季度降准是必要的。根据我们的测算，考虑4月降准25BP，以及1万亿利润上缴后，长期流动性的释放规模相对于今年的信贷扩张仍存4000-5000亿左右的缺口。而本次降准25BP，释放5000亿资金已经可以较好的覆盖这部分缺口，因此我们认为降准的幅度仍是合适的。由于考虑降准的目的是为了对冲扩张信贷，而非应对年末资金需求的抬升，12月MLF更大可能仍会等量续作。 但是，由于降准的主要目标仍然是为了补充信贷扩张所消耗的长期流动性，并非针对短期的流动性状态。由于在赎回风波后，央行已经将流动性环境维持在了较为宽松的状态，市场已经无需通过降准来确认央行对资金面的态度。但是，即便降准落地，市场也难以确认当前的宽松状态能维持多久，在跨年后资金利率中枢逐步抬升仍然是我们的基准预期，这也是降准后市场并未受到显著影响的主要原因。因此，就当前而言，降准并不会解决市场的核心矛盾，未来是否会有降息落地就更加重要。尽管在“M2增速相对较高”的说法下，短期降息的门槛有所走高。但考虑经济仍然相 对疲弱，叠加外部约束的缓释，后续降息的可能性仍然没有完全排除。 尽管如此，但在前期调整后，不论是长端还是短端利率，都已经具备了较高的价值。如果资金面的宽松持续，后续理财赎回告一段落，1年期国债可能重回2.0%附近，1年期存单利率降至2.2%-2.3%的区间也是有可能的。尽管地产融资政策放松可以帮助部分财务相对健康的房企抵御流动性的压力，但在地产基本面回落的压力下，部分出险房企已经从流动性风险转变为资不抵债的风险，可能仍然难以享受到融资政策放松带来的便利，在对于房企处置的市场化原则下，地产信用风险的出清仍然需要时间。另一方面，目前降低疫情对经济的冲击与控制确诊人数上升之间的权衡也存在不确定性，宏观经济的主要矛盾尚未发生变化。 尽管后续中央经济工作会议的政策存在一定的不确定性，但在当前10年期国债已经逼近2.85%的背景下，我们认为市场风险已经得到了相对充分的释放，叠加流动性环境已经处于较为宽松的状态，单纯的预期变化对于市场的冲击可能会明显收敛。因此，在当前位置上已经无需过度悲观，春节前市场环境可能都会相对友好，反而是入场合适的时间点。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、在资金利率宽松下，赎回反馈消解的第二部基本完成5 二、资金面的宽松有望维持到跨年之后5 三、降准并未改变市场当前的核心矛盾8 四、但在近期的调整后债券仍然具备较高的价值9 风险因素11 图目录 图1：10月以来理财、货基、债基在二级市场的存单净卖出5 图2：10月以来理财、货基、债基在一二级市场合计的存单净卖5 出5 图3：当前资金缺口指数已降至-13000左右6 图4：近期银行净融出规模显著回升6 图5：大型商业银行净融出规模的涨幅尤为显著6 图6：4月后超储率整体维持在中性甚至偏低的水平7 图7：4月后超储率与银行净融出走势背离7 图8：包商事件后资金面宽松从6月初维持到了7月上旬7 图9：永煤事件后资金面宽松从12月初维持到了1月中旬7 图10：相对10月峰值，非银机构正回购已经完全恢复8 图11：但银行逆回购融出规模相对10月明显下滑8 图12：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）9 图13：1年期国债利率与R007利率走势10 图14：期限利差处于历史偏高水平10 图15：近期43城商品房成交面积同比增速大幅下降10 图16：螺纹钢表观需求仍低于往年同期10 图17：水泥发运率仍低于往年同期11 图18：11月疫情新增确诊人数进一步上升11 本周资金面再度回到了较为宽松的状态，赎回风波对于债券市场的冲击逐步散去，周三晚间国常会宣布适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕，央行在周五确认自12月5日起降准25BP，对于债券市场的基调是偏友好的，但是利率的表现却较为纠结。短端利率在降准的消息公布后确实出现了一波下行，但幅度相对有限，1年期AAA级存单利率较上周下行9BP至2.43%。而长端利率则在周四快速回吐了降准公布后的下行，周五在地产政策放松的推动下，10年期国债利率再度回到了2.83%，相较于上周反而上行了0.5BP。 那么为何降准对于债券市场的影响似乎有所减弱，赎回的冲击是否已经结束，资金面的宽松状态还能持续多久，年末债券市场又将有何表现？ 一、在资金利率宽松下，赎回反馈消解的第二部基本完成 我们在上周发布的报告《赎回冲击三部曲》中提示，当前的赎回主要是由于资产价格的快速下跌，叠加前期交易过于集中造成的，并非银行负债端出现了较大的压力；如果是资产价格的问题，那么赎回反馈链条的消解需要部分负债稳定的机构在其认为具备价值的水平上大规模买入，而本次赎回反馈主要是由短端品种的下跌引发的，因此存单变成了指标品种，赎回反馈的消解要经历三步。首先是资金利率企稳后，货币基金不再被赎回，其规模趋于稳定，开始大规模买入存单；在货基大规模净买入之后，存单利率持续上行的过程可能结束，进入高位震荡的阶段，而债基净值回撤的过程也将基本结束，其面临的赎回缓解，也恢复对存单的净买入；最后是净值公布相对滞后的理财面临的赎回压力缓解，在理财恢复净买入后，存单利率可能出现明显的回落。 在上周四周五，我们已经观察到货币基金在一二级市场上买入存单的规模明显放大，这也是在理财与基金产品仍在大规模净卖出的背景下，存单利率企稳的核心原因。而在本周初，资金利率持续转松，隔夜利率甚至一度降至1%以下，但由于理财与基金产品的赎回反馈尚未结束，仍在净卖出存单，因此在周二之前，存单利率一直维持在 2.5%附近震荡。但随着存单利率的企稳，基金产品也在下半周一二级市场恢复了对于存单的净买入，这标志着赎回反馈消解的第二部基本完成，叠加周三晚间降准的信息公布，存单利率再度降至2.43%附近。 图1：10月以来理财、货基、债基在二级市场的存单净卖出 基金公司及产品货币市场基金理财子公司及 图2：10月以来理财、货基、债基在一二级市场合计的存单净卖出 基金公司及产品货币市场基金理财子公司及 亿元 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 2022/10/10 2022/10/13 2022/10/16 2022/10/19 2022/10/22 2022/10/25 2022/10/28 2022/10/31 2022/11/3 2022/11/6 2022/11/9 2022/11/12 2022/11/15 2022/11/18 2022/11/21 2022/11/24 -60000 理财类产品 亿元 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2022/10/10 2022/10/13 2022/10/16 2022/10/19 2022/10/22 2022/10/25 2022/10/28 2022/10/31 2022/11/3 2022/11/6 2022/11/9 2022/11/12 2022/11/15 2022/11/18 2022/11/21 2022/11/24 -40000 理财类产品 资料来源:CFETS，信达证券研发中心 资料来源:CFETS，信达证券研发中心 从历史的经验看，当赎回反馈消解的第三步完成后，存单利率才会出现明显的回落。本周在资金面明显转松的背景下，存单的表现比我们的预期更好。未来如果理财被赎回的过程结束，存单利率还有进一步下行的空间，但其下行的幅度仍然取决于资金利率维持宽松的时间。 二、资金面的宽松有望维持到跨年之后 从上周四开始，资金利率便出现了明显的下行。尽管税期走款可能还未完全结束，叠加赎回事件的冲击，但央行在上周四的投放规模也只有1320亿元，普遍低于市场的预期；而上周五到本周央行逆回购操作的规模仍在继续 缩减，进行了大规模的净回笼。但在这样的背景下，银行的净融出规模仍然出现了明显的回升。相对于11月16 日的低点，大行净融出规模在7个交易日内上升达万亿，这在月中非跨月跨季的时点是十分罕见的，股份行与城 商行净融出的规模也分别上升了近4000亿和3000亿。银行净融出的大幅上升，也使得我们跟踪的资金缺口指数出现了快速回落，已经从上周三逼近中性的-2600下降到了-13000附近。在缺乏外生因素扰动的背景下，缺口指数如此快速的下降，我们更倾向于是央行的态度出现了微妙的变化。 图3：当前资金缺口指数已降至-13000左右 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:CFETS，信达证券研发中心 图4：近期银行净融出规模显著回升 银行净融出货基与理财逆回