陆缆贡献稳健基本盘，海缆有望放量驱动业绩增长

公司发布2024年报：公司发布2024年年报，2024年实现营收227.64亿，同比-2.5%，归母净利润1.36亿，同比-68.0%，毛利率4.7%，同比-1.1pc；24Q4实现营收63.98亿，同比-0.6%，环比+5.3%，归母净利润-0.75亿，同比-514.4%，环比-423.0%，毛利率2.6%，同比-2.1pc，环比-1.7pc。 公司发布2025年一季度报：2025Q1实现营收41.24亿，同比-14.10%，环比 -35.55%，归母净利润0.70亿，同比-17.72%，环比+193.33%，毛利率7.28%，同比+0.67pc，环比+4.73pc。 业绩点评：24Q4业绩同环比有所承压，主要系1）综合毛利率同环比下滑；2）Q4公允价值变动导致约3000多万的亏损；3）Q4信用减值损失约8700万。25Q1业绩有所改善，主要系公司主动调整经营策略、采用收缩战略，适当增加产品毛利，使得公司综合毛利率有所修复（环比+4.7pc）。 2024年收入拆分：电力电缆业务实现营收150.8亿，同比-2%，毛利率3.3%，同比-1.1pc；电气装备用电线电缆业务实现营收71.9亿，同比-3%，毛利率7.7%，同比-1.4pc。此外，国内实现营收219.9亿，同比-3%，毛利率4.6%，同比-1.3pc； 国外实现营收2.9亿，同比+88%，毛利率17.5%，同比+1.2pc。 传统陆缆业务品类齐全，海缆业务加快布局有望放量。 陆缆业务：公司产品类别多、品种规格全，截止2024年末公司拥有超5万种规格产品，其中高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆、高柔性机器人电缆、军用水密封电缆等高端特种电缆达全国领先水平。同时，公司凭借技术产品优势、产能优势、区位优势以及营销体系建设，目前成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业。后续随着高端产品的研发和推广，以及全国及海外市场拓展，公司陆缆业务有望稳步提升。 海缆业务：公司紧抓海风机遇布局海底电缆，积极开拓新市场、新客户。目前已基本海缆全系列产品的研发，并取得合格的型式试验报告，有望打破产品技术及资质壁垒。此外，湖北宜昌基地已具备海缆生产能力（已投产6条500kV海缆交联生产线），福建平潭一期预计6月完成建设，产能逐步补齐以及基地区位优势有望加快公司更高等级海缆订单获取，进而贡献公司业绩新增量。 盈利预测与投资评级：公司传统陆缆业务稳健，盈利能力逐步修复；海缆业务预期实现产品技术突破，叠加宜昌与平潭基地带来的区位优势以及产能提升，公司海缆订单有望快速增长，贡献公司业绩新增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润3.85/4.50/5.21亿元，同比分别+184%/+17%/+16%，当前股价对应PE分别为16/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、主要原材料价格波动风险、市场竞争风险、项目进度不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 一、陆缆龙头盈利能力预期修复，海缆布局贡献新增长 公司的主营业务为电线电缆产品制造，产品主要分为电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆、裸电线四大类，各类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、海洋工程及工矿、海上风电等多个领域。经过多年的经验积累与自主创新，公司已建立起丰富的产品体系，共拥有近30个电缆系列，总计近4000种型号、50000余种规格的产品，可满足耐磨、耐高温、耐寒等多种复杂使用环境的要求。 电力电缆及电气装备用电线电缆是公司主要收益来源。从营收结构来看，公司电力电缆和电气装备用电线电缆业务营收占比合计在97%以上，是公司最主要的收入来源，2024年二者占比分别为66.3%和31.6%。从分产品毛利率来看，自2022年起，电力电缆和电气装备用电线电缆产品的毛利率下滑幅度明显，主要原因是公司面对行业竞争选择以价换量策略，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，毛利率下滑。2024年，二者毛利率分别为3.3%和7.7%。 图表1：公司分业务营业收入构成 图表2：公司分业务毛利率 传统陆缆主业稳定增长，盈利能力预期改善。 从业务规模上看，预期增长稳健。公司陆缆产品品类丰富，可满足客户及时性和多样性需求，并且加快产品技术创新，高端特种产品达国内领先水平。同时，公司市场覆盖面广，目前是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业，立足于华东辐射全国，并持续加强海外市场开拓。2024年，公司与“五大六小”电力央企、中电建、中能建等大型国央企都建立良好的合作关系，获得中国交通建设集团66kV-330kV电线电缆项目、中国电建龙源中卫300万千瓦光伏项目等多个订单，在电网、光伏、轨道交通岗等领域取得较好成绩，有望支撑公司业绩规模稳定增长。 从盈利能力上看，预期拐点修复。2024年，受行业市场竞争以及公司以价换量策略营销，公司毛利率逐季度下滑，从24Q1的6.6%下滑至24Q4的2.6%。2025年，公司主动采用收缩战略，放弃部分陆缆订单，适当增加产品毛利，最终Q1综合毛利率实现7.3%，同比+0.7pc，环比+4.7pc，盈利能力拐点修复。 短期看海缆交付节奏加快，中长期看技术突破+生产基地布局（产能释放/区位优势）助力订单加速获取，支撑公司业绩放量。 超高压产品将获技术认证，有望打破市场资质壁垒。公司已基本完成海缆全系列产品的研发并取得相应合格的实验报告，如±320kV、±400kV、±535kV直流海缆（含工厂接头）和190/330kV、290/500kV交流光电复合海缆（含工厂接头）等。目前，型式试验报告已获得，预鉴定测试正在进行中。公司加快超高压海缆研发与认证，有望打破行业技术高壁垒，提高订单获取能力。 湖北宜昌+福建平潭基地逐步投产，助力海缆产能提升，并充分辐射福建、广东、浙江等重点海风市场。从产能节奏来看，目前湖北宜昌基地经改造已具备海缆生产能力，共6条500kV海缆交联生产线已投产；同时，平潭海缆工厂一期预计6月完成建设，高电压等级海缆产能逐步释放将提高公司产品交付能力，使得公司可有效满足下游客户需求。从区位优势来看，福建平潭基地落成使得公司立足福建并有效辐射广东、浙江等重点海风市场。据每日风电统计，截止2025年3月，全国处于竞配、前期、核准和在建的海上风电项目总容量约为119GW，其中福建、广东、浙江、上海容量超77GW，储备量丰富，公司有望充分受益。 图表3：全国各省储备的海风项目统计（GW，截止2025年3月） 海缆订单获取加速，有望逐步兑现业绩。2022年下半年起，公司加快海缆订单获取，据不完全统计，合计中标金额达20亿元左右。其中，2024年以来陆续中标华能玉环2号海上风电项目、嵊泗3#/4#海上风电场项目、中广核帆石一项目、河北山海关一期项目、河北建投祥云岛项目等，累计金额超11亿元。展望后续，随着国内海风装机需求反转，海风建设节奏加快公司海缆交付节奏有望加快，同时公司依托技术突破和生产基地布局，有望加速获取更多高等级的海缆订单项目，支撑后续业绩增长。 图表4：公司自2022年下半年起海缆订单获取统计 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 电力电缆业务：整体可分为陆缆和海缆两个子板块。对于陆缆板块，预计营收增速相对稳定，假设25-27年收入增速均为3%，同时考虑公司调整经营策略毛利率有所修复，假设25-27年毛利率分别3.3%/3.3%/3.4%。对于海缆板块，我们根据公司在手订单以及海风项目建设节奏考虑，预计25年公司交付海缆为10亿，后续随着国内海风放量以及公司订单加速获取，预计26-27年海缆业务收入分别为13/16亿，同时假设25-27年毛利率分别为21.5%/21.8%/21.9%（考虑结构优化）。 电气装备用电线电缆：也同为陆缆板块。预计营收增速相对稳定，假设25-27年收入增速均为3%，同时基于毛利率修复逻辑，假设该业务25-27年毛利率分别为8.0%/8.1%/8.2%。 基于上述分析假设 ，我们预计公司25-27年分别实现营业收入241.5/251.5/261.4亿元，同比分别+6%/+4%/+4%；25-27年分别实现归母净利润3.85/4.50/5.21亿元，同比分别+184%/+17%/+16%，当前股价对应PE分别为16/14/12倍。 图表5：公司业务收入拆分（单位：亿元） 2.2投资建议 可比公司方面，我们选择拥有海陆缆业务的企业—东方电缆、中天科技、亨通光电。 我们预计公司25-27年分别实现营业收入241.5/251.5/261.4亿元，同比分别+6%/+4%/+4%；25-27年分别实现归母净利润3.85/4.50/5.21亿元，同比分别+184%/+17%/+16%，当前股价对应PE分别为16/14/12倍。公司传统陆缆业务稳健，盈利能力逐步修复；海缆业务预期实现产品技术突破，叠加宜昌与平潭基地带来的区位优势以及产能提升，公司海缆订单有望快速增长，贡献公司业绩新增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表6：可比公司2024-2027年盈利预测及估值对比（亿元） 风险提示 终端需求不及预期。若整体市场对线缆需求下降或者海风装机不及预期，公司产品出货特别是海缆产品出货将会受到影响，进而影响公司业绩水平。 主要原材料价格波动风险。公司原材料主要包括铜、铝、护套绝缘料和铠装材料等，其中铜材成本占比最高，因此铜价出现大幅波动而公司对铜材采购不适时，将对公司产品成本影响较大。同时，若公司未根据铜价波动科学进行销售价格调整，可能对产品销售造成一定影响。 市场竞争风险。我国电线电缆行业经过多年的发展，市场呈现充分竞争态势，在特种电缆需求日益丰富，行业质量监管持续加强，企业间兼并重组的发生，行业集中度不断提高的背景下，如果公司不能继续抓住市场发展机遇，实现生产工艺和产品结构的升级，持续提高在电线电缆行业的综合竞争力，可能在日益激烈的市场竞争中处于不利地位。 项目进度不及预期的风险。如果平潭海缆基地建设进展不及预期，可能会影响未来公司海缆产品的交付进度，对公司业绩水平提升造成压力。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 盈利预测表