2023年三季报点评：基本盘稳健增长，苏中、省外放量起势

事件：公司于2023年10月30日发布2023年三季报，23Q1-3实现营收83.6亿元，同增28.4%；实现归母净利润26.4亿元，同增26.6%；扣非归母净利润26.4亿元，同比+27.3%。单季度看，公司23Q3实现营收23.9亿元，同增28.0%；实现归母净利润5.9亿元，同增26.4%；扣非归母净利润5.9亿元，同比+25.9%。 开系、雅系精耕稳固基本盘，V系攻坚争取定价权。公司多元化产品矩阵协同发展，分产品看，2023Q1-3特A+/特A/A类/B类产品分别实现营收54.4/23.5/3.3/1.3亿元，分别同比+25.2%/+37.6%/28.0%/10.6%，公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内苏中、苏南布局放量加速，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，23Q1-3公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为16.6/21.0/10.3/11.6/9.2/8.6亿元 ， 分别同比+26.4%/+21.3%/+29.7%/+39.7%/+26.5%/+26.0%，苏中、苏南市场持续突破，增长势能强劲；省外实现营收6.1亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优先布局环江苏的十个样板城市，优化开拓思路。分渠道看，23Q1-3批发代理实现营收82.0亿元，同比+28.2%；直销（含团购）实现营收1.2亿元，同比+20.5%。经销商数量方面，截至23Q3，公司省内经销商环比Q2净增加29家至479家； 省外经销商净增加13家至609家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，提升渠道扁平化和精细化管理。 加大费用投放力度，深化消费者培育。公司特A及以上产品占比持续提升，23Q1-3公司毛利率76.3%，同比+1.7pcts；归母净利率31.5%，同比-0.4pcts； 公司增加消费者培育及广告投入，23Q1-3销售费用率为17.7%，同比+3.4pcts； 管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts。单三季度看，23Q3毛利率为80.7%，同比+1.1pcts；归母净利率为24.5%，同比-0.3pcts；销售费用率为24.5%，同比+4.5pcts；管理费用率为4.1%，同比接近持平。23Q3末合同负债13.1亿元，同比-4.5%。现金流方面，23Q1-3销售收现88.8亿元，同比+21.4%；经营性现金流量净额19.8亿元，同比-9.9%。 投资建议：公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。 我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.5/147.8亿元，归母净利润分别为31.7/38.3/46.0亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）