收入利润承压，渠道优化正推进

买入（维持） 股价（2025年05月07日）5.56元 收入利润承压，渠道优化正推进 公司研究|年报点评桃李面包603866.SH 目标价格6.27元 52周最高价/最低价7.99/4.62元 总股本/流通A股（万股）159,972/159,972 A股市值（百万元）8,894 公司发布年报，24年营业总收入60.87亿元/-9.9%；归母净利润5.22亿元/-9.1%。其中，第四季度实现营收14.40亿元/-14.9%；归母净利润0.87亿元/-24.2%。公司拟每10股派发现金红利1.30元，年度累计分红率达76.6%；以报告发布当天最新收盘价，年度股息率为4.5%。 收入端看，主营承压，区域表现分化。（1）主营业务收入下降，面包及糕点收入 59.06亿元/-9.6%，其中月饼收入1.26亿元/-14.9%；（2）区域收入分化明显，华 北、东北等传统市场分别下降10.1%、14.8%，华东市场下降8.2%，华南市场下滑25.8%。公司表示在华北、东北市场推进渠道下沉，在华东、华南加快渠道优化与结构调整，意在应对消费需求变化与市场压力。 盈利端看，毛利率小幅提升，费用控制稳健。公司整体毛利率23.4%，同比提升 +0.6pct，主因部分原材料价格下降和返货率优化。其中第四季度毛利率提升至22.0%，同比提高+0.8pct。费用方面，公司销售费用率为7.9%，同比下降-0.2pct，体现费用管控得力；管理费用率微升至2.2%，同比提高+0.2pct。 产能布局看，公司全国布局趋于完成。截至2024年底，公司共有24个生产基地投入使用，总产能49.3万吨，产量33.2万吨。此外，佛山桃李、上海桃李两个基地在建，合计设计产能9.9万吨。未来建成后公司产能布局将趋于完成，下一步将聚 焦于渠道拓展和提高产能利用率，以适应渠道分散化趋势。 渠道优化成效待检验。公司处于渠道优化转型期，2025年重点关注会员超市、折扣店等新零售渠道拓展效果，以提振收入规模及利润表现。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.33、0.36、0.39元，（调整前预测原本为25-26年0.43/0.48元）。由于下游需求疲软，我们下调了25、26年收入预测。根据可比公司25年的pe水平，给予公司19倍市盈率，对应目标价6.27元，维持买入评级。 风险提示 消费恢复节奏偏弱叠加烘焙行业竞争加剧，整体需求端压力仍存。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2025年05月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.39 7.96 -2.24 -6.91 相对表现% 0.77 1.21 -0.67 -11.63 沪深300% 1.62 6.75 -1.57 4.72 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,759 6,087 6,079 6,375 6,690 同比增长(%) 1.1% -9.9% -0.1% 4.9% 4.9% 营业利润(百万元) 733 693 701 763 825 同比增长(%) -9.7% -5.5% 1.2% 8.8% 8.1% 归属母公司净利润(百万元) 574 522 528 574 620 同比增长(%) -10.3% -9.1% 1.1% 8.7% 8.0% 每股收益（元） 0.36 0.33 0.33 0.36 0.39 毛利率(%) 22.79% 23.39% 24.1% 24.2% 24.3% 净利率(%) 8.5% 8.6% 8.7% 9.0% 9.3% 净资产收益率(%) 11.4% 10.2% 10.0% 10.3% 10.8% 市盈率 15.5 17.0 16.9 15.5 14.4 市净率 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.33、0.36、0.39元，（调整前预测原本为25-26年0.43/0.48元）。由于下游需求疲软，我们下调了25、26年收入预测。根据可比公司25年的pe水平，给予公司19倍市盈率，对应目标价6.27元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 2025/5/7 每股收益（元） 市盈率 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 绝味食品 603517 16.28 0.37 0.84 0.96 1.05 43.44 19.30 16.94 15.55 安琪酵母 600298 36.18 1.52 1.81 2.11 2.40 23.73 19.96 17.16 15.09 安井食品 603345 77.44 5.06 5.49 6.07 6.66 15.30 14.11 12.76 11.62 巴比食品 605338 18.45 1.15 1.12 1.23 1.34 15.98 16.55 15.03 13.79 立高食品 300973 44.23 1.58 1.97 2.35 2.74 27.95 22.41 18.78 16.16 调整后平均 18.60 16.37 14.81 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 消费恢复节奏偏弱叠加烘焙行业竞争加剧，整体需求端压力仍存。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 174 193 496 792 1,143 营业收入 6,759 6,087 6,079 6,375 6,690 应收票据、账款及款项融资 478 381 380 399 418 营业成本 5,219 4,664 4,612 4,832 5,066 预付账款 28 20 20 21 22 销售费用 549 482 482 492 502 存货 169 136 135 141 148 管理费用 138 136 136 143 150 其他 114 287 194 196 198 研发费用 34 23 27 29 30 流动资产合计 962 1,017 1,224 1,548 1,928 财务费用 26 32 60 52 49 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 4 0 0 0 固定资产 3,656 4,636 4,626 4,567 4,484 公允价值变动收益 2 0 4 4 4 在建工程 763 332 257 225 215 投资净收益 5 16 (2) (2) (2) 无形资产 407 396 387 377 367 其他 (66) (68) (62) (65) (69) 其他 1,259 693 732 717 662 营业利润 733 693 701 763 825 非流动资产合计 6,085 6,058 6,002 5,887 5,729 营业外收入 19 21 19 19 19 资产总计 7,048 7,075 7,225 7,435 7,657 营业外支出 10 13 12 12 12 短期借款 53 164 106 106 106 利润总额 742 700 708 770 831 应付票据及应付账款 544 585 578 606 635 所得税 168 178 180 196 212 其他 655 599 495 496 496 净利润 574 522 528 574 620 流动负债合计 1,252 1,347 1,179 1,207 1,237 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 662 565 565 565 565 归属于母公司净利润 574 522 528 574 620 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.36 0.33 0.33 0.36 0.39 其他 46 30 28 29 29 非流动负债合计 709 595 593 594 594 主要财务比率 负债合计 1,960 1,942 1,773 1,802 1,831 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 营业收入 1.1% -9.9% -0.1% 4.9% 4.9% 资本公积 1,389 1,392 1,392 1,392 1,392 营业利润 -9.7% -5.5% 1.2% 8.8% 8.1% 留存收益 2,098 2,140 2,460 2,641 2,833 归属于母公司净利润 -10.3% -9.1% 1.1% 8.7% 8.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,087 5,132 5,452 5,633 5,825 毛利率 22.8% 23.4% 24.1% 24.2% 24.3% 负债和股东权益总计 7,048 7,075 7,225 7,435 7,657 净利率 8.5% 8.6% 8.7% 9.0% 9.3% ROE 11.4% 10.2% 10.0% 10.3% 10.8% 现金流量表 ROIC 9.9% 8.7% 9.0% 9.4% 9.8% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 574 522 528 574 620 资产负债率 27.8% 27.5% 24.5% 24.2% 23.9% 折旧摊销 202 216 316 331 345 净负债率 18.5% 17.6% 8.0% 2.5% 0.0% 财务费用 26 32 60 52 49 流动比率 0.77 0.75 1.04 1.28 1.56 投资损失 (5) (16) 2 2 2 速动比率 0.63 0.65 0.92 1.17 1.44 营运资金变动 (6) 175 (25) 0 0 营运能力 其它 20 68 (69) (14) 25 应收账款周转率 13.9 14.3 16.1 16.5 16.5 经营活动现金流 811 998 812 945 1,041 存货周转率 28.1 30.6 34.1 35.1 35.1 资本支出 (735) (712) (196) (205) (215) 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 长期投资 (229) 378 0 0 0 每股指标（元） 其他 162 (122) 117 2 2 每股收益 0.36 0.33 0.33 0.36 0.39 投资活动现金流 (803) (456) (79) (203) (213) 每股经营现金流 0.51 0.62 0.51 0.59 0.65 债权融资 541 (131) (104) 0 0 每股净资产 3.18 3.21 3.41 3.52 3.64 股权融资 287 3 0 0 0 估值比率 其他 (951) (399) (326) (446) (476) 市盈率 15.5 17.0 16.9 15.5 14.4 筹资活动现金流 (123) (527) (430) (446) (476) 市净率 1.7 1.7 1.6 1.6