客流量偏软使收入端承压；持续的折扣管控和渠道优化改善利润率

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元0.63 目标价 港元1.01↓ 潜在涨幅 +59.5% 2024年8月14日 宝胜国际(3813HK) 客流量偏软使收入端承压；持续的折扣管控和渠道优化改善利润率 2024上半年净利润同比双位数增长，首次派发特别股息。宝胜上半年销售额同比下跌8.9%至99.83亿人民币，但得益于有效的折扣管控，上半年毛利率和经营利润率分别同比提升0.7/0.5个百分点至34.2%/4.8%。归母净利润同比增长10.2%至3.35亿人民币，利润率提升0.6个百分点至3.4% （2023上半年为2.8%）。宝胜派发中期股息每股0.02港元，并首次派发特别股息每股0.02港元，派息率合计达63%。 高线城市客流量承压，预计下半年收入端同比表现与上半年相似。上半年宝胜位于高线城市的实体门店客流量同比跌幅超3成，相比之下，低线城市客流量相对稳健，加盟店表现稳定。同时，相较于中低端价位的鞋履品类，高端价位复苏的趋势较缓。高线城市客流量及高端价位产品的压力使得宝胜2024上半年的同店销售下滑约16.4%，其中部分压力被实体门店网络的整合以及销售转化率的提升所抵消。展望未来，面临多地店铺客流量承压的情况，公司以维稳利润为优先，提升存货管理效率和销售效率，并加快低线城市的渗透。 折扣率管控带来成效，下半年预计维稳毛利率。公司上半年严控各渠道折扣力度，总体折扣率同比低个位数改善，并提升了毛利率。鉴于下半年线下渠道仍存压力，并会冲减持续的折扣管控带来的正面影响，宝胜将加速优化渠道比例，多元化B2C渠道，尤其是微信、抖音等泛微销售（线上引流目前对线下销售贡献达15.1%），以加快产品流转并维持新品和库龄比率的平衡。依靠折扣管控和渠道优化，有望维稳下半年的毛利率表现。 目标价下调至1.01港元，维持买入。鉴于高线城市和高端价位均存压力，我们降低了对2024-25年收入和利润的预测，从而下调了每股收益预期。但鉴于利润率的改善及派息率的提升，我们认为宝胜具备估值上升的空间。目标价下调至1.01港元（原为1.46港元），对应2025年8倍市盈率 （原为2024-25年平均8倍市盈率），维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 3813HK恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)0.70 52周低位(港元)0.56 市值(百万港元)3,262.77 日均成交量(百万)2.02 年初至今变化(%)(7.35) 200天平均价(港元)0.63 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 18,638 20,064 18,281 19,677 21,518 同比增长(%) -20.2 7.7 -8.9 7.6 9.4 净利润(百万人民币) 89 490 519 593 707 每股盈利(人民币) 0.02 0.09 0.10 0.11 0.14 同比增长(%) -74.9 449.7 5.8 14.1 19.3 前EPS预测值(人民币) 0.13 0.20 0.30 调整幅度(%) -24.6 -41.5 -54.4 市盈率(倍) 33.6 6.1 5.8 5.1 4.2 每股账面净值(人民币) 1.57 1.65 1.65 1.73 1.82 市账率(倍) 0.37 0.35 0.35 0.34 0.32 股息率(%) 0.0 2.9 5.2 5.9 7.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:宝胜国际(3813HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 23.10 43.90 90.0% 2024年03月19日 啤酒 1876HK百威亚太买入 9.13 15.60 70.9% 2024年02月29日 啤酒 600887CH伊利股份买入 24.09 33.50 39.1% 2024年05月02日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 13.10 21.50 64.1% 2024年03月27日 乳业 600597CH光明乳业买入 8.27 12.30 48.7% 2023年09月05日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 3.72 3.40 -8.6% 2024年04月02日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 14.07 17.60 25.1% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 8.46 10.40 22.9% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 29.80 58.68 96.9% 2024年03月27日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 62.30 116.00 86.2% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH格力电器买入 40.23 52.96 31.6% 2024年04月30日 家电 6690HK海尔智家买入 23.85 35.79 50.1% 2024年04月30日 家电 000333CH美的集团买入 61.36 93.24 51.9% 2024年04月30日 家电 1044HK恒安国际买入 25.60 33.85 32.2% 2024年03月22日 个护家清 9922HK九毛九买入 2.59 9.90 282.2% 2024年02月19日 餐厅 2020HK安踏买入 68.15 135.00 98.1% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK李宁中性 13.92 21.00 50.9% 2024年03月20日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.63 1.01 59.5% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK滔搏国际买入 3.18 7.20 126.4% 2023年10月24日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年08月13日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (312) (311) (344) (361) (379) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 92 (1,004) 58 58 58 投资活动现金流 (220) (1,315) (286) (303) (321) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 18,638 20,064 18,281 19,677 21,518 税前利润 263 657 691 786 1,035 主营业务成本 (11,950) (13,309) (11,998) (12,855) (13,950) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 6,688 6,756 6,283 6,822 7,568 折旧及摊销 490 373 524 577 632 销售及管理费用 (6,616) (6,340) (5,863) (6,215) (6,712) 营运资本变动 716 1,629 428 (252) (332) 其他经营净收入/费用 343 320 320 228 228 利息调整 167 92 92 92 92 经营利润 415 736 740 836 1,085 税费 (168) (206) (159) (181) (315) 财务成本净额 (145) (55) (35) (35) (35) 其他经营活动现金流 139 15 797 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 1,606 2,559 2,372 1,022 1,112 其他非经营净收入/费用 (7) (24) (15) (15) (15) 税前利润 263 657 691 786 1,035 税费 (163) (154) (159) (181) (315) 非控股权益 (11) (13) (13) (13) (13) 净利润 89 490 519 593 707 作每股收益计算的净利润 89 490 519 593 707 负债净变动 (1,124) (418) 25 25 25 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动股息 0(71) 0(88) 0(156) 0(178) 0(212) 其他融资活动现金流 (98) (8) (92) (92) (92) 融资活动现金流 (1,293) (514) (223) (245) (280) 汇率收益/损失 (2) (1) 0 0 0 年初现金 1,234 1,190 1,828 3,633 4,049 年末现金 1,190 1,828 3,633 4,049 4,502 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,190 1,828 3,633 4,049 4,502 有价证券 0 797 0 0 0 应收账款及票据 2,150 2,102 1,915 2,061 2,254 存货 6,072 4,705 4,207 4,473 4,816 开发中物业及土地预付款 0 0 0 0 0 其他流动资产 4 53 53 53 53 总流动资产 9,416 9,483 9,808 10,635 11,624 投资物业 88 130 130 130 130 物业、厂房及设备 886 782 601 385 132 无形资产 62 86 86 86 86 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 其他长期资产 3,147 2,778 2,716 2,716 2,722 总长期资产 4,183 3,775 3,532 3,316 3,069 总资产 13,599 13,258 13,340 13,952 14,694 短期贷款 456 39 64 89 114 应付账款 2,191 2,485 2,228 2,388 2,591 其他短期负债 1,294 947 1,657 1,679 1,686 总流动负债 3,941 3,472 3,949 4,156 4,390 长期贷款 0 0 0 0 0 长期应付账款 1,440 1,152 718 696 696 其他长期负债 25 23 23 23 23 总长期负债 1,464 1,175 741 719 719 总负债 5,405 4,647 4,690 4,874 5,109 股本 46 46 46 46 46 储备及其他资本项目 8,068 8,472 8,498 8,913 9,408 股东权益 8,114 8,518 8,545 8,959 9,454 非控股权益 80 92 105 118 131 总权益 8,194 8,611 8,650 9,077 9,585 每股指标(人民币)核心每股收益 0.017 0.095 0.100 0.114 0.136 全面摊薄每股收益 0.017 0.095 0.100 0.114 0.136 每股股息 0.000 0.017 0.030 0.034 0.041 每股账面值 1.568 1.645 1.649 1.729 1.825 利润率分析(%)毛利率 35.9 33.7 34.4 34.7 35.