- 公司概况：西山科技深耕手术动力装置行业二十余年，逐渐打破外资垄断成为国内龙头。公司产品覆盖多系列、多型号、多科室（神经外科、骨科、乳腺外科、耳鼻喉科），其中乳房病灶旋切式活检系统为国内首个，打破了外资垄断。公司参与起草多项行业标准，品牌影响力不断提升。2024年，公司成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证，并在软性内窥镜领域取得重大突破。
- 业务模式：公司主营业务为手术动力装置的整机、耗材以及配件，24年合计收入占比超过92.1%。公司通过整机多科室入院装机，实现相应耗材放量，其中手术动力装置耗材由一次性耗材和重复性耗材构成。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国内市场使用率逐步提升。
- 业绩表现：2024年公司实现营收3.36亿元，同比下滑6.7%；归母净利润1亿元，同比下滑15.9%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元，单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元。从盈利水平看，毛利率为70.4%，毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%，研发费用率16.4%，研发费用率增长较为明显。
- 产品结构：公司手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。
- 行业趋势：手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。
- 发展战略：公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024 年度，公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。
- 盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
- 风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。
