多因素致2024年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现

核心观点

水羊股份2024年业绩承压，主要受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响。但高端品牌EDB、PA等展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，经营拐点初步显现。

关键数据

• 2024年业绩：营收42.37亿（-5.69%），归母净利润1.10亿（-62.63%），扣非归母净利润1.18亿（-56.74%）。
• 2025Q1业绩：营收10.85亿（+5.19%），归母净利润0.42亿（+4.67%），扣非归母净利润0.41亿（-22.78%）。
• 分业务：自有品牌收入16.51亿，毛利率74.27%；CP品牌涵盖护肤、彩妆、个护等五大品类。
• 分渠道：线上电商为主，2024年收入38.66亿（-5.23%），占比91.24%；淘系平台收入10.99亿（-21.28%），抖音平台收入14.63亿（+29.06%）。
• 费用率：2024年销售费用率49.06%（+7.71pct），管理费用率6.15%（+0.92pct），研发费用率1.94%（+0.24pct）；2025Q1销售费用率49.55%（+3.24pct），管理费用率5.77%（+0.10pct），研发费用率1.92%（+0.17pct）。

研究结论

• 利润端下滑原因：自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务下滑（强生板块）、非业务因素（政府补助减少423万，外汇套保亏损1870.38万）。
• 高端品牌表现：EDB线下渠道超100%增速，PA中国市场增速超300%，VAA全渠道GMV突破1亿。
• 大众品牌调整：御泥坊、大水滴等业务收缩，业绩承压。
• 营运能力：存货周转天数增加，应收账款周转天数基本稳定。
• 现金流：2024年经营性现金流净额2.66亿（+1.43%），受固定资产折旧等影响；2025Q1经营性现金流净额-0.15亿。
• 投资建议：下调2025-2026年归母净利润至2.33/2.66亿，新增2027年预测2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。