调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程

公司内部调整致业绩承压。前三季度实现营业收入30.45亿/yoy-9.84%；实现归母净利润0.94亿/yoy-47.6%。 单三季度实现营业收入7.52亿/yoy-30.87%，其中预计自有品牌和代理收入端均有30%下滑；实现归母净利润-1143.98万元，上年同期净利润3761.43万元，由盈转亏。 分业务来看，自有品牌中，由于公司Q3主动清退御泥坊线下渠道，御泥坊单Q3收入下滑约60%，同时对于公司利润端产生约4000万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3收入预计同比增长约20%+，利润率预计维持18%-20%，由于今年较多专场直播于10月开播，较去年9月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前10月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑30%+，利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。 品牌结构调整带动毛利率上行，费用率在收入下滑下有所提升。2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct，公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 收购美国高奢美妆ReVive并取得PA完整所有权，完善公司高奢品牌矩阵。 ReVive目前已拥有八条产品线，价格带在300-2000美金，全球市场GMV约7000-8000万美金，其中中国市场约占10%。核心产品一夜回春油、口水精华等5款产品已完成国内备案。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于EDB。收购完成后，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：三季度在公司主动调整下业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购ReVive、PA强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型，从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应PE分别为29/19/17x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度实现营业收入30.45亿元，同比减少9.84%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少47.6%。单三季度实现营业收入7.52亿元，同比下降30.87%，其中预计自有品牌和代理预计收入端均有30%下滑；实现归母净利润-1143.98万元，上年同期净利润3761.43万元，由盈转亏。 分业务来看，自有品牌中，由于公司Q3主动清退御泥坊线下渠道，一方面直接反冲收入，导致御泥坊单Q3收入下滑约60%，同时原本应分摊到明年的部分费用一次性计提，整体对于公司利润端产生约4000万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3收入预计同比增长约20%+，利润率预计维持18%-20%；由于今年较多专场直播于10月开播，较去年9月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前10月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，但盈利基本处于盈亏平衡。 代理业务中，Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑30%+，同时利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024Q3实现毛利率/净利率分别为67.99%/-1.49%，分别同比+7.67/-5.12pct，公司主动调整品牌结构，高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。 销售/管理/研发费用率分别为57.45%/5.25%/3.40%，同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升，销售费用投放没有增加；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2024前三季度存货周转天数207天，同比增加31天；应收账款周转天数38天，同比增加8天，主要由于公司主动清退御泥坊线下渠道，同时代理品牌跨境整体周期拉长，带来存货增加。2024Q3公司经营性现金流净额为-0.22亿元/yoy+84.25%，主要由于同期基数较低。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司单季度现金流情况 收购美国高奢美妆ReVive并取得PA完整所有权，补全公司高奢品牌矩阵 公司近期披露收购美国高奢护肤品牌ReVive。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于EDB。收购完成后，ReVive创始人团队将保留少数股权，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 ReVive为由美国医学博士Dr.GregoryBaysBrown创立有近30年历史的科技先锋高档美妆品牌。品牌以EGF、KGF和IGF活性有效的片段切换成三种寡肽：生物新活肽、生物丰盈太和生物紧致肽，其作用分别为皮肤更新、皮肤充盈以及皮肤弹性紧致。经过多年发展，目前品牌已拥有八条产品线，价格带在300-2000美金，所有产品均经过第三方临床测试，确保功效。核心产品一夜回春油、口水精华等5款产品已完成国内备案。未来公司也将持续拓展产品备案，完善国内产品矩阵。 图7：ReVive明星产品“口水精华” 图8：ReVive明星产品“一夜回春油” 目前ReVive在全球市场GMV约7000-8000万美金，其中北美贡献收入占比超60%，美国市场线上占比20-30%；中国市场约占全球10%，比例较低。目前基本实现美国最高端线下渠道的全覆盖，入驻超100家百货商场。在国内仍处于发展初步阶段，目前只入驻北京SKP、西安SKP和香港DFS等相对高端渠道。因此后续水羊在该品牌的中国市场和美国电商仍有较大发挥空间。 同时公司近期取得PA完整所有权，进一步强化品牌影响力。2022年公司取得PA中国区商标，目前已完成所有权收购，相应拥有PA在法国的总部、工厂、及上百家网点，有望助力公司全球化拓展。目前PA客单价约200美金，全球GMV为3500-4000万美金。通过2年多国内业务孵化，预计今年国内业务将实现快速发展，有望达到盈亏平衡。同时明年H1有望推出升级产品线，进一步完善产品矩阵。 投资建议： 三季度公司由于自身内部调整而导致整体业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购ReVive、PA强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，完成对于新兴高奢美妆企业的战略转型，带来业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对于大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应PE分别为29/19/17x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）