24&25Q1民用电工板块综述：至暗时点或已过，关注红利价值

国内地产边际企稳，民用电工板块收入降幅收窄。2024年受地产需求走弱影响，板块收入呈现“前高后低”态势，尤其24Q2-Q3压力较大。自2024年“924新政”推出后，新房市场企稳，24Q4民用电工板块收入端有所企稳，25Q1继续保持相对韧性。公牛集团电连接业务推陈出新，智能电工照明业务竞争力提升，新能源和海外业务有序推进，2024年、25Q1营收同比增长7.2%、3.1%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%。欧普照明2024、25Q1收入同比-9.0%、-5.9%，归母净利润同比-2.3%、+16.8%，计划继续提升渠道数量及经营质量，智能照明解决方案稳步增长。

龙头公司业绩韧性更强，探索新产品与新渠道机会。公牛集团2024年、25Q1主营业务收入同比+7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%。公司积极培育无主灯、新能源、国际化三大新增业务，打造“健康+智能照明”家装生态，国内新能源市占率领先并持续扩大优势，东南亚市场已进入有序发展轨道。欧普照明2024、25Q1主营业务收入同比-9.0%、-5.9%，归母净利润同比-2.3%、+16.8%。公司坚持技术创新探索智能照明生态，迭代SDL智慧光谱技术并推出多款新产品；深耕渠道探索增量，增加家居场景化展示，扩大商照和电商覆盖，聚焦欧洲、东南亚、中东等重点国家。

毛利率继续承压。2024年多数公司毛利率下滑，一方面来自需求端走弱，另一方面消化渠道库存加大价盘压力。2024年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为42.8%、38.8%、17.9%。25Q1主要公司毛利率同比延续下行，或受24Q1高景气&高基数影响，公牛集团、欧普照明毛利率分别为41.0%、36.3%。期间费用率方面，公牛集团因行业压力加大增加费用投放，24年销售费用率提升1.3pct至8.1%；欧普照明平台化及降本增效顺利，24年销售费用率、研发费用率分别下行0.3pct、1.1pct。25Q1公牛集团、欧普照明期间费用率同比-1.4pct、-2.3pct，主要受销售费用率贡献较大。

派息率持续提升，板块红利价值凸显。民用电工板块增速放缓，但主要公司收益质量稳定并提升分红比例。2020-2024年板块重点公司平均净现比约0.76，派息率逐年提升，2024年公牛集团、欧普照明分别同比+1.18pct、+6.10pct至72.6%、73.8%。

投资建议：建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明。

风险提示：下游需求不及预期风险、贸易摩擦风险、竞争加剧风险。