25Q1降幅收窄，关注市内店落地

核心观点与关键数据

• 业绩概要：2025年一季度实现营收167.5亿，同比下降11%；归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期。
• 主要影响因素：Q1收入低于预期，主要受海南销售拖累，海口海关公告显示2025Q1离岛免税销售额113亿，同比下降11.4%。
• 修复迹象：机场口岸免税店业绩维持快速修复，Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿，同比上升15.3%。
• 财务表现：成本费用变动平稳，毛利率同比下降0.3pct至33%，费率同比下降0.2pct至14.51%，财务费用率下降抵消销售费用率上升。

离岛免税恢复情况

• 边际改善：尽管Q1离岛免税销售额仍衰退，但单月降幅收窄（1-3月分别为-13%、-13%、-5%），客单价回升（1-3月同比增16%-28%），主要受益政府消费券及公司多方位调整。
• 海南业务：预计海南将维持改善节奏，公司在海南的业务和产品布局将更全面，部分业绩有望改善。

市内店落地进展

• 大连市内店已开放运营，其余存量门店在转型中，预计逐步转型开业，将配合入境政策、机场店等形成协同，提振盈利能力。

未来展望与估值

• 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为52.6亿、60亿和67亿（同比增23.3%、13.5%和12.2%），EPS分别为2.54元、2.89元和3.24元。
• 估值水平：当前股价对应H股PE为19倍、17倍和15倍。
• 投资建议：维持“买进”评级，对经营积极展望不变。

风险提示

• 国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期。