2025年中报点评：营收降幅收窄客流企稳，关注市内店开业增量

2025年中报营收降幅收窄，盈利显著承压。25Q2营收114.05亿元，同比-8.5%；归母净利润6.62亿元，同比-32.2%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.7%。毛利率32.4%，同比-1.4pct；销售费用20.6亿元，同比-7.1%；运营利润率10.4%，同比-2.6pct；归母净利率5.8%，同比-2.0pct。

离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著。根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，同比-4.1%；Q2免税购物94万人次，同比-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，同比+25%；离岛人次729.3万，同比+6.1%；渗透率13%，同比-4pct；连带率5.4，同比略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，同比+6.1%。

海南地区为核心，市内免税协同发力。营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。

盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。