海南降幅继续收窄，关注市内店和消费政策效果

2025年一季报显示，中国中免实现营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%。Q1利润率承压，毛利率33.0%同比降0.3pct，销售费用率13.1%同比升0.3%，财务费用率1.2%同比升1.9pct，归母净利率11.6%同比降0.7pct。

离岛免税销售降幅继续收窄，Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%，客单价7338元同比升23%。海南三机场Q1航班量/旅客量同比增4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间（Q1在15~20%），渗透率仍承压。客单价显著提升显示消费人群购买力有韧性。

市内免税有望带来增量，中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权。美产进口商品加征关税或拉大免税与有税商品价差，关注2025年提振消费和扩大内需政策的传导效果。

盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好其受益于市内免税店政策和出境游恢复，消费景气状态下受益于行业增速。下调2025-2027年归母净利润预测至46.8/53.5/59.8亿元（前值49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。