业绩摘要
2024年公司实现营收189.2亿元，同比-16.9%；归母净利润26.0亿元，同比-14.4%；扣非净利润23.2亿元，同比-15.7%。单季度来看，2024Q4营收50.5亿元，同比-18.8%；归母净利润5.7亿元，同比-21.7%；扣非净利润5.5亿元，同比+1.4%。2025Q1营收34.5亿元，同比-4.8%；归母净利润3.1亿元，同比+41.3%；扣非净利润2.7亿元，同比+86.2%。市场需求偏弱、竞争加剧导致收入承压，但2025Q1毛利率费用率同比改善，利润增速较高。
毛利率与盈利能力
2024年公司整体毛利率为35.9%，同比+1.8pp，主要得益于供应链改革、自动化产线升级与工艺研发推动成本下降。分产品看，橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门/其他产品毛利率分别为35.6%/39.4%/27.8%/25.7%/13.8%，同比+1.3pp/+2.9pp/+1.8pp/+4.2pp/-2.3pp。费用率方面，2024年总费用率为21%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10%/6.9%/-1.3%/5.4%，同比+1.3pp/+0.7pp/+0pp/+0.5pp。2024年净利率为13.7%，同比+0.4pp。2025Q1毛利率为34.3%，同比+4.3pp；总费用率为21.8%，同比-2.7pp；净利率为8.9%，同比+2.9pp。
渠道与战略
2024年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入8.3/140.4/30.5亿元，同比+0.6%/-20.1%/-15.1%。直营渠道全面践行“大家居”战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达20.2%。截至2024年末，经销店门店数7750家，同比减少966家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为5077/975/941/546/211家，营收分别为141.1/12.1/12.2/11.0/7.1亿元，同比-22.8%/-12.8%/-11.4%/+26.2%/+74.7%。国内/海外渠道营收分别为179.2/4.3亿元，同比-18.5%/+34.4%，公司已在全球146个国家和地区构建销售网络。
多品类协同销售
2024年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门/其他产品营收分别为54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元，同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。量价拆分来看，整体橱柜/衣柜及配套家具/整体卫浴/整体木门销量分别为68.6/280.5/68.5/96.5万套，单价为7940.9/3490.3/1587.5/1176元/套，同比-2.8%/-2.8%/-1.5%/-2.3%。2018-2024年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。
盈利预测与投资建议
预计2025-2027年EPS分别为4.66元、5.06元、5.55元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。考虑到公司“大家居”模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显，给予公司目标估值18倍，对应目标价83.88元，维持“买入”评级。
风险提示
终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧。
关键假设
- 公司持续深化“大家居”战略，核心品类销量保持稳健增长，2025-2027年增速分别为15%、13%、11%；
- 毛利率持续改善，2025-2027年衣柜及配套品毛利率分别为39.6%、39.8%、40%；
- 多品类协同销售带动整体橱柜收入增速，2025-2027年增速分别为8%、6%、4%。
可比公司
索菲亚、志邦家居、金牌家居，2025年PE平均估值为11.03倍。给予欧派家居2025年目标估值18倍，对应目标价83.88元。
