白酒板块
- 行业底部显现，结构剧烈分化，龙头韧劲突出。
- 2024年报表纾压：除茅台外，头部酒企均放弃增长目标；24Q4行业现金流（不含茅台）下滑，24Q3利润表（不含茅台）下滑，Q4进一步报表出清；全年收入/利润分别同增7.7%/7.6%。
- 2025年Q1开门红：25Q1行业多数酒企增长大幅降速，但整体实现营收1533.6亿元，同增1.8%，利润634.1亿元，同增2.3%；回款同增15.3%，增速高于营收/利润。
- 各价格带龙头表现：
- 高端：茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%；五粮液收入/利润同增6.1%/5.8%；老窖收入/利润同增1.8%/0.4%。
- 基地型次高端：汾酒收入/利润同增7.7%/6.2%；洋河收入/利润同降31.9%/39.9%；古井贡酒收入/利润同增10.4%/12.8%。
- 扩张型次高端：舍得/酒鬼酒收入/利润同比分别下降25.1%/30.3%和37.1%/56.8%；水井坊收入/利润同增2.7%/2.1%。
- 中低档：金种子酒收入/利润同比分别下降29.4%/-320.6%；金徽酒一季度表现良好。
- 销量&吨价：高端酒企保持稳健，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显。
- 回款：高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业回款同增15.3%，高于收入增速。
- 应收票据&应收款项融资：25Q1同比大幅下降28.5%，主要系票据使用收紧。
- 合同负债：25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比下降21.0%，同比增长8.7%。
- 经营性现金流净额：24Q4与25Q1合并看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%。
- 毛利率：24Q4+25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑。
- 营业税金率：整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大。
- 销售&管理费用率：销售费率略有提升，管理费用率延续优化。
- 净利率：费投力度加大下，净利率阶段性承压。
- 分红率：强化分红回报，牢筑价值底线；茅台、五粮液、老窖等头部酒企通过高分红+大额回购保障股东回报。
大众品板块
- 乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。
- 乳业：需求复苏偏弱，原奶压力仍存，龙头前期调整到位，Q1率先迎来开门红；伊利、新乳业业绩表现超预期。
- 啤酒：需求延续平淡，库存去化后，25Q1多数酒企轻装上阵实现开门红；青啤表现稳健，燕京珠江实现高增。
- 软饮料：赛道景气分化，东鹏表现突出，企业积极推新；农夫Q1包装水逐步迎来复苏。
- 乳制品：需求复苏偏弱，原奶压力仍存，龙头前期调整到位，Q1率先迎来开门红。
- 休闲零食：年节整体稳增，魔芋景气突出，企业盈利能力普遍承压。
- 调味品：整体需求平稳，但备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优。
- 速冻食品：需求压力延续，基本面整体承压。
- 连锁业态：外部压力持续，企业仍在调整。
- 其他食品：烘焙酵母Q4及Q1在海外高增拉动下营收表现超预期，桃李需求不佳，肉制品双汇受需求疲软影响。
投资建议
- 重视内需修复，先锐度，再厚度。
- 白酒：底部渐显，配置龙头；优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐古井、今世缘，以及老窖。
- 大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津、东鹏、农夫、青啤、华润、燕京，打包配置伊利和蒙牛，推荐飞鹤、安琪、海天、立高、宝立，关注仙乐。
风险提示
- 需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧。
