二代IO潜力可期，慢病管线开始商业兑现

公司25Q1产品收入超24亿元，同比增长40%+，主要得益于信迪利单抗等核心产品持续增长，以及托莱西单抗、奥雷巴替尼新适应证纳入医保和替妥尤单抗获批上市的新增长动力。2024年已提前实现Non-IFRS和EBITA盈利，预计2027年国内销售收入达200亿元，2030年实现5个管线进入全球III期研究。

慢病管线进入兑现期，打造第二增长曲线。公司现有15款商业化产品，3款NDA审评中，4款新药进入注册临床，慢病领域进入收获期。25年慢病管线将形成玛仕度肽、替妥尤单抗、托莱西单抗、匹康奇拜单抗的产品矩阵，助力肿瘤外第二成长曲线。

IBI363（PD1/IL2）价值凸显，国际化加速。作为肿瘤免疫领域大单品，有望在IO耐药、冷肿瘤及PD-L1低表达人群中取得突破，已获FDA两项FTD认证。已启动头对头K药的1L黑色素瘤II期临床，计划用于IO经治鳞状NSCLC和联合贝伐珠单抗治疗3L MSS mCRC的III期临床，海外临床II期进行中，ASCO已汇报3个适应症数据。

即将IND的潜力早研分子包括口服GLP-1小分子、GLP-1/GCG/GIP抗体多肽偶联物、AGT siRNA、EGFR/B7H3双抗ADC、CEACAM5双载荷ADC、IL-4Ra/TSLP等。

盈利预测与投资评级：维持2025-2026年营业收入114.9/151.8亿元，归母净利润5.7/21.9亿元，预计2027年营收200.9亿元，归母净利润30.3亿元。当前市值对应2025-2027年PE估值157/41/30倍。预计产品放量与费用控制将推动持续盈利，国际化加速，维持“买入”评级。

风险提示：集采政策风险、临床结果不佳、商业化不及预期。