核心观点与关键数据
事件概述：通润装备2024年实现营收33.7亿元，同比增长34%，归母净利润2.17亿元，同比增长237%，毛利率30%，同比增长5.9个百分点。其中，2024Q4营收9.3亿元，同环比增长11%/12%，归母净利润1.1亿元，同环比增长407%/261%，毛利率25.9%，同环比下降0.1/-5.3个百分点；2025Q1营收8.1亿元，同环比增长18%/-13%，归母净利润0.18亿元，同环比增长20%/-83%，毛利率27%，同环比下降2.6/+1.1个百分点。
2024年逆变器量增利增：光储逆变器实现营收18.2亿元，同比增长87%，出货8.7GW，同比增长20%以上，其中美/欧/韩/中出货占比分别为20%/10%+/18%/40%+。美国出货同比增长20-28%，欧洲同比增长20%以上，韩国同比增长40%以上，国内同比增长10%以内。盈利能力因海外占比提升而同比增长12.2个百分点达30.2%。储能产品2024年实现营收1.96亿元，出货293MWh，同比增长略增，市场以国内为主，毛利率31.4%。
2025年展望：逆变器稳健增长，储能加速海外拓展有望放量高增。2025Q1逆变器出货预计同比增长40%以上，其中美国由提前储备的库存满足，美国地面光伏500MW项目进入谈定尾期，有望在90天关税豁免期谈定，2025年有望交付25%-40%。预计公司2025年逆变器出货同比增长20%以上。2025Q1储能出货同比略增，2025年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步起量Q2陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，预计储能低基数下放量高增。
其他业务：2024年工具箱柜实现营收10.6亿元，同比增长20%，毛利率28.7%，同比增长2.1个百分点；机电钣金制品营收2.3亿元，同比下降21%，毛利率36.1%，同比增长10.7个百分点。2025年公司金属制品业有望保持稳健增长。
费用率与现金流：2024年期间费用6.7亿元，同比增长48%，费用率19.8%，同比增长1.9个百分点。2025Q1期间费用1.7亿元，同环比增长11%/34%，费用率21.2%，同环比下降1.3/+7.4个百分点；2025Q1经营性净现金流-0.7亿元，同比增长43%，2025Q1末存货13亿元，较2024年末基本持平。
研究结论与投资评级
考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加关税影响，下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.9/5.2亿元（2025-2026年前值为4.4/5.8亿元），同比增长40%/30%/31%，对应PE为13/10/8倍。考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储能加速放量，维持“买入”评级。
风险提示
竞争加剧，市场拓展不及预期。
