油脂：马棕增产累库或推动油脂下行

核心观点与关键数据

• 近期油脂行情：4月以来，受特朗普贸易政策及原油悲观预期影响，植物油整体下跌。马棕产量恢复性增产幅度较大，但4月出口数据扭转前期趋势，市场预期印度等地补库，马棕4月库存仍偏低。美豆油因库存较低及生物柴油政策预期走强，两者支撑油脂企稳震荡。
• 马棕增产累库风险：4月前30日马棕产量环增17.03%，出口环增3.6%-5.1%，若按35万吨表观消费推算，4月底库存或在175万吨左右；若按3月异常高的45万吨表观消费，库存或在165万吨左右。产量回升背景下，需求国放缓补库将加速马棕累库。
• POGO价差与马棕库存关系：马棕库存与POGO价差成反比，目前价差400美元/吨，若库存恢复至170万吨一线，价差或回落至200美元/吨附近，油脂未来或有下行空间。

美生柴政策与菜籽供应

• 美生柴政策利多：预期掺混义务增加将每年带动豆油需求增加50-100万吨，但具体细则及外国原料使用仍需官方确定，预计今年某个时间点确立。
• 欧洲菜籽减产：因前期干旱及近期降雨恢复，减产程度仍需进一步考证。
• 加拿大菜籽供应偏紧：可外售库存按加拿大统计局口径所剩无几，盘面价格持续上涨反映国内供应紧张。
• 国内菜油去库难度：国内菜油库存较高，棕榈油产地主动让价、豆油供应充足，菜油去库难度有待考验。

研究结论

• 近期油脂回落为主：供应增加及高估值回落担忧更确定，美生柴及菜籽供应短缺或已在美豆油、菜系高价中体现。
• 情景一大概率触发：4、5月马棕产量恢复明显，累库预期或推动油脂下行；或原油大幅回落、需求下降，两者叠加触发大幅下跌场景。
• 高位震荡可能性：若棕榈油产量7月前未能上量，宏观经济企稳，大豆、菜籽种植出现天气问题，易形成高位震荡。