核心观点
- 利息净收入增速转正：2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，但利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%。利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约显著带动利息净收入增速回正。
- 财富管理业务开局良好：中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%。
- 对公贷款投放拉动规模增长：总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%。零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，对公贷款拉动开门红新增投放。
- 存款活化率提升：总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速。活期存款日均余额占比提升至50.46%，存款活化率提升。
- 净息差小幅下降，负债端成本节约显著：净息差1.91%，环比下降7bps。资产端生息资产收益率环比下降29bps至3.21%，负债端计息负债成本率环比下降25bps。
- 风险抵补能力保持领先：不良率0.94%，较2024A环比下降1bp。不良贷款结构来看，对公房地产业贷款和零售贷款不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。拨备覆盖率410.03%，风险抵补能力仍保持稳健。
关键数据
- 营收、归母净利润：2025年一季度末同比下降3.08%、2.08%。
- 利息净收入：同比增长+1.92%，占比营收提升至63.28%。
- 中收净收入：同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。
- 财富管理手续费及佣金收入：同比增长+10.45%。
- 总资产、贷款、金融投资规模：分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%。
- 总负债、存款规模：分别同比增长+8.48%、+10.22%。
- 活期存款日均余额占比：提升至50.46%。
- 不良率：0.94%，较2024A环比下降1bp。
- 拨备覆盖率：410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts。
研究结论
招商银行是兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。公司着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。
风险提示
- 利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。
- 经营风险：融资需求下降拖累信贷增速，代销费率持续下降。
- 市场风险：经济大幅下行，地产风险集中爆发，资产质量大幅恶化。
