来水丰电量增，1Q25电价下降仍增利

公司业绩表现

2024年公司实现营收844.9亿元，同比增长8.1%（调整后），归母净利325.0亿元，同比增长19.3%（调整后）。2025年一季度实现营收170.2亿元，同比增长8.7%（调整后），归母净利51.8亿元，同比增长30.6%（调整后）。2024年计划现金分红约0.94元/股，同比+0.12元/股，现金分红比例达约71.0%，当前股价对应股息率约3.2%。

业绩增长驱动因素

1. 水电业务：

   • 来水量：乌东德/三峡水库来水分别同比偏丰9.2%/9.1%，境内水电完成发电量2959亿度、同比+7.1%。公司科学调度梯级电站，梯级电站同比增发196.4亿度、节水增发128.7亿度，增利减损电量超20亿度。
   • 上网电价：受益于市场化电价上浮，公司24年上网电价同比+1.5%，达285.5元/MWh。
   • 盈利能力：水电成本结构以折旧费为主，24年境内水电业务毛利率达62.5%、同比+1.5pcts。

2. 一季度表现：

   • 电量增长：科学蓄水调度+来水同比偏丰，六座梯级电站完成发电量576.8亿度，同比+9.4%。
   • 电价下滑：受“西电东送”落地省份市场化交易电价下降影响，平均上网电价下滑，导致营收增幅小于电量增幅。
   • 成本下降：营业成本同比-1.5%，销售毛利率同比+4.9pcts至约53.0%。部分机组机电设备折旧到期，带来利润释放。

新业务拓展

• 积极探索“抽蓄+新能源”新业态，多个抽蓄项目取得进展，湖南攸县项目完成股改并开工、甘肃张掖项目取水获得行政许可。截至24年底，公司在建抽蓄项目达4个。

未来展望

• 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润352.3/368.3/384.7亿元，EPS分别为1.44/1.51/1.57元，对应PE估值分别为21倍、20倍和19倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期。